Im Rahmen einer fundamentalen Aktienanalyse spielt der faire bzw. innere Wert einer Aktie (engl. „Fair Value“) eine zentrale Rolle. Es können verschiedene Berechnungsverfahren verwendet, um den fairen Wert zu ermitteln. Der Beitrag stellt zwölf ausgewählte, vergleichsweise einfache Möglichkeiten für den durchschnittlichen Privatanleger vor. Die Verfahren sind teilweise unwissenschaftlich und entsprechen nicht immer finanzmathematischen Grundsätzen. Deswegen sind Sie jedoch keineswegs falsch und können im Rahmen einer Anlagestrategie sehr erfolgreich sein.

Inhaltsverzeichnis 

• Was ist eine Aktie wert?
• Zukunftsorientierte Verfahren zur Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie
• • #1 - Fair Value analog zu F.A.S.T. Graphs™ und Aktienfinder.net
  • #2 - Fair Value nach dem Dividend Discount Model
  • #3 - Fair Value gemäß Gewinnprojektion
  • #4 - Fair Value nach dem Discounted Cash-Flow Verfahren auf Basis des Free-Cash-Flow
  • #5 - Fair Value nach morningstar.com (DCF)
• Vergangenheitsorientierte Verfahren zur Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie
• • #6 - Fair Value auf Basis des historischen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)
  • #7 - Fair Value auf Basis des historischen KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis)
  • #8 - Fair Value auf Basis des historischen KCV (Kurs-Cash-Flow-Verhältnis)
  • #9 - Fair Value auf Basis der historischen, unternehmensspezifischen Graham-Zahl
  • #10 - Fair Value auf Basis der historischen Dividendenrendite
  • #11 - Fair Value auf Basis des Net Asset Value (NAV)
  • #12 - Fair Value auf Basis des Substanzwertes
• Buchempfehlung - "Aktien richtig bewerten" 

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Wird dieser Wert nicht täglich an der Börse als Börsenkurs angezeigt?

Die Anhänger des Value Investing (deutsch: „In Werte investieren“) sagen dazu klar und deutlich: Nein!

Der Börsenkurs spiegelt nach Ansicht eines Value Investors lediglich den aktuellen Preis für eine Aktie am Aktienmarkt wieder. Dieser Preis ist sehr volatil und kann sich täglich, stündlich, minütlich, ja in jeder Millisekunde durch das Wechselspiel von Angebot und Nachfrage an der Börse verändern.

Der Value Investor unterscheidet daher zwischen Preis und Wert. Wer nach dem Wert eine Aktie fragt, fragt daher letztlich nach dem Wert des dahinter stehenden Unternehmens.

Der innere Wert kann über Bewertungsverfahren näherungsweise ermittelt werden. Den einen, einzig wahren, inneren Wert (Fair Value) gibt es jedoch nicht. Man kann sich diesem Wert immer nur annähern. Das Ganze ist also mehr eine Kunst als eine Wissenschaft.

Und warum macht der Value Investor dieses Kunststück?

Dazu der Value-Investor und Erfinder der Magic Formular (Anzeige) Joel Greenblatt:

“Das Geheimnis des Investierens ist, den Wert von etwas herauszufinden –

und dann viel weniger zu bezahlen.“

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Es kann zwischen zukunftsorientierten Verfahren und vergangenheitsorientierten Verfahren unterschieden werden.

Die zukunftsorientierten Verfahren basieren auf Schätzungen und berücksichtigen im Gegensatz zu den vergangenheitsorientierten Verfahren auch das Unternehmenswachstum. Die vergangenheitsorientierten Verfahren basieren auf den tatsächlichen Zahlen der Vergangenheit und sind in der Regel für Unternehmen, die stark wachsen nur bedingt oder gar nicht geeignet.

Je nach Branche und Situation des analysierten Unternehmens kann die Anwendung eines bestimmten Verfahrens jedoch auch nicht sinnvoll sein. Die gleichzeitige Anwendung aller hier vorgestellten Verfahren und die Ermittlung eines Mittelwertes ist in der Regel nicht hilfreich. In der Regel wird ein bestimmtes Verfahren zu bevorzugen sein. Im Zweifel sind zukunftsorientierte Verfahren, die den inneren Wert auf Basis eines Discounted Cash-Flow-Modells ermitteln, zu bevorzugen.

F.A.S.T. Graphs™ ist ein populäres Aktienanalyse-Tool aus den USA. Aktienfinder.net ist ein spezialisierter und einzigartiger Aktienscreener für Wachstumswerte, der sich wachsender Beliebtheit erfreut. Beide Analysetools ermitteln den inneren Wert einer Aktie u.a. in Abhängigkeit vom geschätzten Gewinnwachstum. Finanzsenf nutzt die gleichen Bewertungsverfahren wie F.A.S.T. Graphs™ und der Aktienfinder auf Basis des Gewinn pro Aktie und ermittelt aufgrund eigener Berechnungen den inneren Wert.

• Das Verfahren „GDF“ (Graham Dodd Formel) (Anzeige)  kommt bei Unternehmen mit einem geschätzten Gewinnwachstum von kleiner gleich 5% zur Anwendung.

Die Formel für den fairen Wert lautet: V= EPS x (8.5+2g)
 
V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)
g… Geschätztes Gewinnwachstums in %

Die Untergrenze bildet ein KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 8,5. Die Obergrenze bildet ein KGV von 15, es gilt daher (8,5+2g) = max. 15

• Das Verfahren „GDF PEG 15“ kommt zur Anwendung bei einem geschätzten Gewinnwachstum von größer 5% und kleiner gleich 15%. Hier wird mit einem festen Gewinnmultiplikator von 15 gerechnet.

Die Formel für den fairen Wert lautet: V= EPS x 15

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

• Das Verfahren „PEG“ (Price-Earnings-Growth-Formula) wird bei einem Gewinnwachstum von größer als 15% verwendet.

Die Formel geht auf Peter Lynch (Anzeige) zurück und lautet: V = EPS x g

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

g... Gewinnwachstumsrate = KGV

Das einstufige Dividend Discount Model („DDM“) ist eine vereinfachte Abwandlung des Discounted Cash-Flow (DCF) Verfahrens. Es wird unter Berücksichtigung, der aktuellen Dividende, einer geschätzten Wachstumsrate der Dividende und einer Renditeforderung, der Barwert der ewigen Rente ermittelt. Die Diskontierungsrate wird als Renditeforderung individuell festgelegt. Die Dividendenwachstumsrate kann nach eigenem, konservativen Ermessen („Margin of Safety“) geschätzt. Mehr dazu hier erfahren Sie hier.

Bei einem Gewinnprojektionsverfahren wir der Gewinn mit einer konstanten Wachstumsrate in die nächsten n-Jahre fortgeschrieben. Das Bewertungsverfahren beruht auf dem „Price-Earnings multiple“ von valuespreadsheet.com von Nick Kraakman.

Die Formel lautet:  V = ((1+g)^n x EPS x historische KGV)/(1+d)^n

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

KGV... Kurs-Gewinn-Verhältnis

n... Anzahl der Jahre

g... Gewinnwachstumsrate

d... Diskontierungssatz

Ausgehend vom Gewinn pro Aktie (EPS) wird der Gewinn mit einer Wachstumsrate g und dem historischen KGV multipliziert und mit einem Diskontierungssatz auf n Jahre abgezinst.

Das Verfahren stellt ein sehr einfaches Discounted Cash-Flow-Verfahren und eine Weiterentwicklung der einfachen KGV-Formel dar, in dem das Gewinnwachstum linear auf n Jahre fortgeschrieben wird. Der Gewinn am Ende des n'ten- Jahres wird abgezinst, um den heutigen Barwert zu ermitteln.

Finanzsenf errechnet das historische KGV auf Basis des arithmetischen Mittels des KGV der letzten 10 Jahren bzw. der letzten drei Jahre bei jungen Unternehmen, für die keine Daten für einen Zehnjahreszeitraum vorliegen. Für die Berechnung werden Verlustjahre mit negativen KGV nicht berücksichtig. Für die Berechnung des historischen KGV wird für jedes Jahr der Jahresdurchschnittskurs der Leitbörse zugrunde gelegt.

Bei Unternehmen mit sehr volatilen Gewinnen oder bei Unternehmen, bei denen der Gewinn durch offensichtliche Einmaleffekte verfälscht ist, wird auf den durchschnittlichen Gewinn pro Aktie (EPS) der letzten drei Jahre Bezug genommen.

Die Berechnung des Discounted Cash-Flow auf Basis des Free-Cash-Flows („DCF FCF“) basiert ebenfalls auf einem Bewertungsverfahren von valuespreadsheet.com von Nick Kraakman, ist jedoch auch von anderen Quellen bekannt. Der Ansatz ist finanzwissenschaftlich fundiert.

Ausgehend vom operativen Cashflow wird nach Abzug der durchschnittlichen Investitionskosten für Anlagegüter (CAPEX) der Free Cash-Flow ermittelt. Für den so ermittelten Free-Cash-Flow wird eine Wachstumsrate geschätzt. Nach Abzug einer individuellen „Margin of Safety“ zwischen 0% und 30% ergibt sich die konservative Wachstumsrate. Es wird nun für die nächsten 10 Jahre auf Basis der konservativen Wachstumsrate der jährliche Barwert, abgezinst mit einem Diskontierungssatz von 10% ermittelt. Es ist zu beachten, dass die Wachstumsrate jedes Jahr um 5% abnimmt, da ein dauerhaft konstantes Wachstum gemäß dem Gesetz der großen Zahlen nicht realistisch ist. Die Summe der Barwerte der 10 Jahre wird mit dem Endwert (Terminal Value) und den frei verfügbaren liquiden Mittel zum letzten Bilanzstichtag addiert. Die Schulden zum letzten Bilanzstichtag werden von der Summe abgezogen. Der so ermittelte Unternehmenswert wird durch die verwässerte Anzahl der Aktien geteilt und man erhält den fairen Wert pro Aktie.

Der Endwert (Terminal Value) ermittelt sich als Produkt aus dem historischen KCV und dem Barwert des 10. Jahres, wobei das historische KCV auf einen erwarteten Normalwert, der sich an Vergleichswerten der Branche orientiert, angepasst werden kann.

Morningstar.com ist ein unabhängiges und renommiertes Researchunternehmen aus den USA. Der Fair Value nach morningstar.com basiert auf einem umfangreichen und in der Regel mehrstufigen Discounted Cash-Flow-Verfahrens (DCF). Das DCF-Verfahren als solches basiert auf finanzmathematischen Prinzipien und wird von professionellen Analysten genutzt. Das DCF-Verfahren ist je nach Ausgestaltung extrem komplex und enthält viele Variablen, die enorme Auswirkungen auf das Ergebnis haben können. Aufgrund der Komplexität wird viel Erfahrung und Wissen vom Ersteller der DCF-Analyse verlangt. Die selbstständige Ermittlung durch einen durchschnittlichen Privatanleger ist nicht zu empfehlen. Daher erfolgt an dieser Stelle keine weitere Erläuterung des DCF-Verfahrens und der Verweis auf einen nach Meinung von Finanzsenf unabhängigen Researchdienst. 

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Die vergangenheitsorientierten Verfahren basieren im Wesentlichen auf dem Prinzip der langfristigen Rückkehr zu einem statischen Mittelwert (Mean-Reversion-Effekt). Es handelt sich um einen pragmatischen und keinen wissenschaftlichen Ansatz, der unterstellt, dass es langfristig einen fairen, unternehmensspezifischen Multiplikator (KGV, KBV oder KCV) gibt. Der Ansatz ist für Wachstumsunternehmen nicht geeignet und wird überwiegend nur für reife Unternehmen angewendet, sofern sich deren Geschäftsmodell im zurückliegenden Betrachtungszeitraum (in der Regel 10 Jahre) nicht fundamental gewandelt hat.

Der faire, unternehmensspezifische Multiplikator dient als Berechnungsbasis des inneren Wertes.

Es wird dazu ein historischer Durchschnitt der Multiplikatoren KGV, KCV und KBV ermittelt. Der jeweilige historische Multiplikator errechnet sich auf Basis des arithmetischen Mittels der Multiplikatoren der letzten 10 Jahren bzw. der letzten drei Jahre bei jungen Unternehmen, für die keine Daten für einen Zehnjahreszeitraum vorliegen. Für die Berechnung der historischen Multiplikatoren wird für jedes Jahr der Jahresdurchschnittskurs der Leitbörse sowie jeweils der Gewinn pro Aktie, Buchwert je Aktie oder operative Cash-Flow je Aktie ermittelt. Verlustjahre mit negativen KGV und KCV werden nicht berücksichtigt.

Die Formel lautet: V = EPS * historisches KGV

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

Die Formel lautet: V = BW je Aktie * historisches KBV

V... Fair Value

BW… Buchwert

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Die Formel lautet: V = OCF je Aktie* historisches KCV

V... Fair Value

OCF… Operativer Cash-Flow

Dieses Verfahren ist eine eigene Abwandlung der Benjamin Graham-Zahl. Die Graham-Zahl entspricht einem fairen Wert unter der Annahme eines fairen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 15 und eines fairen KBV von 1,5 (Kurs-Buchwert-Verhältnis) (15 x 1,5 = 22,5). Die Formel für die Graham-Zahl lautet:

Graham-Zahl = Wurzel (22,5 x Gewinn je Aktie x Buchwert je Aktie).

Der Faktor 22,5 wird durch den historischen, unternehmensspezifischen Durchschnittswert des Produktes aus KGV und KBV der letzten drei bzw. letzten zehn Jahre ersetzt. Des Weiteren wird der durchschnittliche Gewinn je Aktie der letzten drei bzw. letzten zehn Jahre sowie jeweils der aktuelle Buchwert (BW) des letzten Geschäftsjahres zugrunde gelegt. Der Buchwert beinhaltet auch den Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill). Ein durchschnittlicher Buchwert je Aktie für mehrere Jahre macht in diesem Fall keinen Sinn. Der so ermittelte faire Wert ist deutlich konservativer, als der nach den Verfahren Nr. 6 bis Nr. 8 ermittelte faire Wert. Bei stark zyklischen Unternehmen (z.B. Rohstoff- und Chemieunternehmen) sollte auf die historischen Werte der letzten zehn Jahre Bezug genommen werden.

Die Formel lautet:

V = Wurzel [EPS (HD 3 J./10 J.) x (historisches KGV x historisches KBV) (HD 3 J./ 10J.) x BW]

V... Fair Value

EPS... Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

HD... Historische Durchschnitt

BW... Buchwert

Das Verfahren „Historische Dividendenrendite“ basiert auf dem arithmetischen drei bzw. Zehn-Jahres-Mittel der Dividendenrenditen auf Basis von Jahresdurchschnittskursen. Das Verfahren wird u.a. auch vom Aktienfinder.net genutzt. Mehr zu dieser Bewertungsmethode erfahren Sie hier.

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Das Verfahren kann nur bei Immobilienunternehmen und Beteiligungsgesellschaften verwendet werden. Der Net Asset Value (Nettoinventarwert) ist die Summe aller zum Marktwert bewerteten Vermögensgegenstände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Der Net Asset Value (NAV) wird in der Regel von den analysierten Unternehmen berechnet und übernommen. Bei Beteiligungsgesellschaften sollte zusätzlich noch ein Abschlag von mindestens 10% (Conglomerate discount) auf den NAV vorgenommen werden.

Der Substanzwert ermittelt sich nach Abzug des Geschäfts- und Firmenwertes (Goodwill) vom Buchwert. Der Substanzwert bildet in der Regel die absolute Untergrenze des inneren Wertes und kann auch als vereinfachter Liquidationswert angesehen werden. 

Wenn Sie noch tiefer in das Thema Aktienbewertung eintauchen und sich näher mit der Theorie der Aktienbewertung beschäftigen wollen, dann sei Ihnen das Buch "Aktien richtig bewerten" (Anzeige) von dem Analysten Peter Thilo Hasler empfohlen. 

Vertrauen ist ein hohes Gut. Besonderes in der Welt der Finanzen. Wird dieses Vertrauen zerstört, ist das in der Regel teuer. Ich möchte heute von meinem Investment in die Cyan AG berichten, bei dem ich als Anteilseigner/ Aktionär das Gefühl hatte, vom Management nicht korrekt informiert wurden zu sein. Wie bereits die Überschrift zu diesem Beitrag suggeriert, spielt hier auch die Emotion der Enttäuschung eine Rolle. Die folgenden Ausführungen sind daher durch meine subjektive Wahrnehmung und die erlittenen finanziellen Verluste geprägt. Ich bemühe mich dennoch um eine sachliche Darstellung.

Die Cyan AG ist ein noch kleiner Anbieter von IT-Sicherheitslösungen und profitiert damit vom weltweit steigenden Datenvolumen und der steigenden Bedrohungslage durch Cyberkriminalität.

Am 12. Juli 2019 hatte ich unter dem Eindruck der Hauptversammlung dann meine umfangreiche Aktienanalyse zur Cyan AG fertigstellt und auf diesem Blog veröffentlicht.

In diesem Zusammenhang hatte ich auch das Management analysiert. Insbesondere der Finanzvorstand der Cyan AG war mir da aber schon negativ aufgefallen. Warum? 

In einer Unternehmensmeldung vom 31.10.2018 vermeldete der Cyan-CFO Michael Sieghart, dass man auf dem besten Weg sei, die Umsatzprognose 2018 von 20 Mio. Euro zu erreichen. 

In dem dann kurz vor der Hauptversammlung 2019 am 1. Juli 2019 veröffentlichten IFRS-Konzernabschluss fanden sich dann aber nur echte Umsatzerlöse von 8,8 Mio. Euro. Die Jahresumsatzprognose 2018 wurde um -56% verfehlt. Nach Lesart des Cyan CFO gehörten aber offenbar weitere sonstige betriebliche Erträge in Höhe von 11,2 Mio. Euro aus einem Konsolidierungsertrag („Lucky Buy“) auch zum Jahresumsatz. Es wurde also seitens der Cyan AG so getan als, ob sonstige Erträge (Other income), die kein Umsatz (Revenue) sind, trotzdem als Umsatz zu werten seien. 

Nun gut – ein negativer Punkt. Kann ja mal passieren, oder? Die Cybersecurity-Story klingt zu spannend, als ob man deswegen gleich den gesamten Investment Case über den Haufen werfen möchte.

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Im Rahmen der Hauptversammlung der Cyan AG 2019 wurde unter anderem auch die Erhöhung des genehmigten Kapitals beschlossen. Der CFO der Cyan AG wurde im Verlauf der Hauptversammlung am 3. Juli 2019 und der Diskussion dieses Tagesordnungspunktes konkret gefragt, ob denn eine kurzfristige Kapitalerhöhung anstehen würde. Er verneinte diese Frage.

Am 9. Juli 2019 wird in einer Ad-hoc-Meldung der Cyan AG die Durchführung einer Kapitalerhöhung mitgeteilt. Keine Woche nach dem die Frage nach einer kurzfristig anstehenden Kapitalerhöhung vom Finanzvorstand verneint wurde, wird eine Kapitalerhöhung durchgeführt.

Ok...

Es war vermutlich eine kleine Notlüge des Finanzvorstandes, um den Aktienkurs nicht schon vor der Kapitalerhöhung zu beeinflussen. 

Am 20. August 2019 folgt dann eine positive Meldung, in der die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro bestätigt wird. Für das Geschäftsjahr 2021 wurde die Umsatzprognose sogar von bisher 60 Mio. Euro auf 75 Mio. Euro erhöht. (Anm. d. Red.: Kein Wort zur Prognose 2020). Also alles wieder gut, oder?

Das Vertrauen bei mir und dem Kapitalmarkt war jedoch seit der Kapitalerhöhung angeknackst, wie man auch am schon rückläufigen Aktienkurs ablesen konnte.

Am 31. Oktober 2019 gab es eine weitere Unternehmensnachricht . Die für das Geschäftsjahr 2019 bestehende Umsatzprognose von 35 Mio. Euro wurde darin bestätigt.

Am 9. Dezember 2019 gab es wieder eine Unternehmensmeldung in der die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro erneut bestätigt wurde.

In einer Mitteilung zum 3. Quartal 2019 am 13. Dezember 2019 wurde dann die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro nochmals bestätigt.

Das Geschäftsjahr der Cyan AG endet zum 31. Dezember. Damit dürfte die Erreichung des Umsatzziels 2019 also gesichert gewesen sein, wenn knapp zwei Wochen vor Geschäftsjahresende die Prognose nochmals bestätigt wird (insgesamt sogar vier Mal seit der Hauptversammlung im Juli 2019).

Am 31. März 2020 veröffentlicht die Cyan AG dann vorläufige Zahlen für das Geschäftsjahr 2019. In der dazugehörigen Meldung heißt es:

 „Der cyan-Konzern erzielte im Geschäftsjahr 2019 einen vorläufigen Gesamtertrag von rund EUR 32,4 Mio. (2018: EUR 20,0 Mio.; Wachstum 62%) und ein Konzern-EBITDA von EUR 11,9 Mio. (2018: EUR 3,4 Mio.; Wachstum 251%) nach vorläufigen, ungeprüften Konzernzahlen.“

Ok...

Die mehrfach bestätigte Umsatzprognose 2019 von 35 Mio. Euro wurde knapp um -7% verfehlt.

Nicht schön, aber auch nicht die Welt.

Doch halt!

Die Unternehmensmeldung spricht von einem Gesamtertrag in Höhe von 32,4 Mio. Euro und nicht von Gesamtumsatz.

Der Gesamtertrag setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen, von denen der Umsatz in der Regel zwar die größte Variable ist, aber es gibt eben auch noch andere Ertragsgrößen, wie zum Beispiel sonstige betriebliche Erträge, die unter dem Begriff „Gesamtertrag“ gefasst werden können.

Aus der Quartalsmitteilung zum 3. Quartal 2019 konnte man entnehmen, dass die sonstigen betrieblichen Erträge per Q3-2019 bei 1,2 Mio. Euro lagen. Von den 32,4 Mio. Euro wären damit also mindestens 1,2 Mio. Euro abzuziehen gewesen. Es verbliebe dann ein vorläufiger Gesamtumsatz 2019 in Höhe von 31,2 Mio. Euro. Dies würde einer Verfehlung der Umsatzprognose 2019 von -10,9 % entsprechen. 

Wirkliche Klarheit bringt aber erst der Geschäftsbericht 2019.

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Der Geschäftsbericht 2019 der Cyan AG erschien dann endlich am 29. April 2020. In der dazugehörigen Unternehmensmeldung heißt es, dass der Konzerngesamtumsatz auf 32,5 Mio. Euro gesteigert wurde. 

In weiteren Text dieser Meldung heißt es dann: 

Konzerngesamtumsatz, Gesamtertrag - offenbar kennt man bei der Cyan AG nicht so richtig die Unterschiede dieser beiden Finanzkennzahlen oder hat sich einfach nur verschrieben. In der Übersicht der Kennzahlen spricht man dann wieder von Gesamterträgen in Höhe von 32,5 Mio. Euro.

Doch nach einem Blick in die dazugehörige Fußnote dann der Schock!

Statt der mehrfach angekündigten und im Dezember 2019 kurz vor Geschäftsjahresende zweifach bestätigten Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro wurden tatsächlich nur 26,75 Mio. Euro Umsatz im Geschäftsjahr 2019 erzielt.

Die Umsatzprognose 2019 wurde damit um -23,6% verfehlt!

Sonstige betriebliche Erträge und Bestandsveränderungen sind keine Umsatzerlöse!

Die EBITDA-Prognose 2019 wurde übrigens auch verfehlt - aber das schenken wir uns jetzt.

Damit war ich raus!

Das Vertrauen war weg.

Entweder kennt man bei der Cyan AG wirklich nicht den Unterschied zwischen Gesamtertrag und Gesamtumsatz oder (was wahrscheinlicher ist) man hat hier bewusst getäuscht, warum auch immer.

In beiden Fällen möchte ich nicht länger Anteilseigner dieses Unternehmens sein. Mag die Story der Cyan AG auch noch so toll sein.  

Der Kapitalmarkt hatte den zunehmenden Vertrauensverlust seit der Kapitalerhöhung im Juli 2019 erstaunlich gut nachvollzogen. Stand heute (24. Mai 2020) beträgt der Kursrückgang mehr als -53 %. 

Ich habe mich von einer spannenden Story (Cybersecurity) blenden lassen. Das Gefühl beim nächsten großen Ding von Anfang an dabei sein zu wollen, hat mich die vorhandenen Warnzeichen zu lange ignorieren lassen. Das Investment entsprach mangels Track-record (IPO der Cyan AG im Jahr 2018) nie meinen Qualitätskriterien. 

Lassen Sie sich nicht von tollen Börsenstorys blenden. Halten Sie sich an Ihre Investmentkriterien! Machen Sie nicht diese einzige Ausnahme! 

Hinweis: Die vollständige Finanzsenf-Aktienanalyse der Cyan AG steht für Sie unter diesem Beitrag als kostenloser pdf-Download bereit.

Die Cyan AG ist ein führender Anbieter von intelligenten White-Label IT-Sicherheitslösungen und profitiert damit vom weltweit steigenden Datenvolumen und der steigenden Bedrohungslage durch Cyberkriminalität. Ziel der Cyan AG ist es, kriminelle Bedrohungen im Internet mittels Einsatz von künstlicher Intelligenz (AI) frühzeitig zu erkennen. Unternehmen, private Endkunden und insbesondere Kinder sollen mit den Cyan-Sicherheitslösungen geschützt werden.

Das Unternehmen ist ein Small Cap mit rechtlichem Sitz in Deutschland. Operativ wird das Unternehmen von Österreich aus geführt. Die Cyan AG ist ein Unternehmen mit hervorragenden Wachstumschancen, wie die Finanzsenf-Aktienanalyse aufzeigt.

Der Börsengang im März 2018 hat dem Unternehmen einen gewaltigen Schub nach vorn gegeben. Mit dem Gewinn des französischen Telekommunikationskonzerns Orange (ehemals France Télécom) als Kunden, wurde im Dezember 2018 eine neue Zeitrechnung eingeleitet. Der Umsatz soll in den nächsten drei Jahren laut Prognosen von Analysten um 66 % p.a. (CAGR) im Vergleich zum Jahr 2018 steigen.

Anfang Juli 2019 wurde eine strategische Zusammenarbeit mit dem Zahlungsdienstleister Wirecard bekannt gegeben. Durch die Einbindung der Cyan-Sicherheitslösung in die von Wirecard entwickelten Apps, sollen die Endgeräte zukünftig vor Identitätsdiebstahl, Viren, Malware und schädlichen Apps geschützt und der digitale Zahlungsverkehr sicherer gemacht werden.

Die Zutaten für eine erfolgreiche Wachstumsstory sind vorhanden.  Doch kein Licht ohne Schatten. Die Risiken sind hoch und der Aktienkurs der Cyan AG volatil. Ein Track Record liegt nicht vor und böse Überraschungen sind nicht ausgeschlossen. Die Aktien der Cyan AG sind noch weitgehend unter dem Radar von großen institutionellen Investoren.

 Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Der Beitrag legt die theoretischen Bilanzierungsregeln für den Ansatz eines Goodwill in der Unternehmensbilanz anhand von Beispielen sowie die sich daraus ergebenden Probleme in der Bilanzierungspraxis börsennotierter Kapitalgesellschaften dar. Zudem wird die Frage geklärt, ob es einen Zusammenhang zwischen einer Abschreibung auf den Goodwill und einer Dividendenkürzung gibt.

Inhaltsverzeichnis

• Goodwill  - Definition und Erklärung mit Beispielen
• • Originärer Geschäfts- oder Firmenwert
  • Derivativer Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill)
• Badwill - Definition und Erklärung mit Beispiel
• Goodwill - Abschreibung und Impairment
• • Deutsches Handelsrecht (HGB)
  • Deutsche Steuerrecht (EStG)
  • Internationale Bilanzierungsstandards - IFRS und US-GAAP
• Goodwill in der Praxis - Hoffentlich geht es gut
• • Goodwill bläht die Bilanzen auf
  • Warum wird der Goodwill nicht abgeschrieben?
  • Folgen einer außerplanmäßigen Abschreibung auf den Goodwill
  • Gefährdet eine Abschreibung auf den Goodwill die Dividende?
• Fazit

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Der Goodwill (englisch: "guter Wille", deutsch: Geschäfts- oder Firmenwert) ist im Rechnungswesen die Bezeichnung für einen Vermögensposten in der Bilanz eines Unternehmens. Es handelt sich um einen immateriellen, also geistigen und nicht körperlichen Wert. Man unterscheidet zwischen einem originären Geschäfts- oder Firmenwert und einem derivativen Geschäfts- oder Firmenwert. 

Mit originärem Geschäfts- oder Firmenwert ist ein selbst geschaffener Firmenwert (Goodwill) gemeint.

Ein selbst geschaffener Goodwill, darf nach den meisten Rechnungslegungsvorschriften nicht in der Bilanz angesetzt werden. Weder die internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS), die amerikanischen Vorschriften des US-GAAP, die deutschen Vorschriften des Handelsgesetzbuches (HGB) als auch die Vorschriften des deutschen Steuerrechts erlauben eine Aktivierung eines selbst geschaffenen Firmenwertes in der Bilanz.

Beispiel 1:

Das Management des börsennotierten Unternehmens Z AG leistet seit vielen Jahren hervorragende Arbeit. Alle wichtigen Finanzkennzahlen können jedes Jahr verbessert und gesteigert werden. Der Aktienkurs der Z AG steigt, dank der guten Arbeit des Managements, schon seit vielen Jahren stetig an. Gleichzeitig verbessert sich das Image des Unternehmens bei Kunden, Lieferanten und der breiten Öffentlichkeit kontinuierlich.

• Der hier selbst geschaffene Firmenwert (Goodwill) ist nicht in der Bilanz aktivierbar. 

Ein in der Bilanz eines Unternehmens erscheinender Goodwill ist somit immer ein derivativer Geschäfts- oder Firmenwert. „Derivativ“ bedeutet laut Duden, dass der Firmenwert „durch Ableitung entstanden“ ist. Der Goodwill ist also in einer bestimmten Art und Weise abzuleiten bzw. zu ermitteln. 

Ein derivativer Firmenwert (Goodwill) entsteht durch den entgeltlichen Erwerb (Kauf) von anderen Unternehmen oder Unternehmensteilen.

Die Formel zur Berechnung des Goodwill lautet wie folgt:

Goodwill = Kaufpreis des Unternehmens oder Unternehmensteils – (Zeitwert aller Vermögenswerte – Zeitwert aller Schulden)

Oder anders ausgedrückt:

Der Goodwill ist der Unterschiedsbetrag zwischen Kaufpreis eines Unternehmens und der Differenz aus Vermögen und Schulden dieses Unternehmens, sofern diese Differenz positiv ist. Wichtig ist, dass Vermögen und Schulden mit ihren aktuellen Zeitwerten bzw. Marktwerten (fair value) im Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs bewertet werden. Die in der Bilanz stehenden Buchwerte von Vermögen und Schulden dürfen hierfür nicht verwendet werden.

Nach US-GAAP, IFRS, HGB und dem deutschen Steuerrecht besteht für den entgeltlich erworbenen Firmenwert (Goodwill) ein Aktivierungsgebot in der Bilanz.

Der Goodwill als positiver Unterschiedsbetrag von Kaufpreis und Reinvermögen steht stellvertretend für die künftigen Gewinnchancen und positiven Ertragsaussichten des erworbenen Unternehmens. Der Goodwill (Firmenwert) reflektiert somit den Mehrwert bzw. das ermessensbehaftete Zukunftspotential, dass der Erwerber über den Zeitwert des Reinvermögens (Nettovermögens) hinaus zu zahlen bereit ist.

Der Goodwill repräsentiert die folgenden Faktoren, die für sich allein nicht die Kriterien eines bilanzierungsfähigen Vermögenswertes erfüllen:

• Image des gekauften Unternehmens („Der gute Ruf“)
• Kundenstamm (nicht jedoch Kundenlisten!)
• bedeutende Synergiepotentiale
• Qualität des Managements
• Know-how und Qualifikation der Mitarbeiter
• Standortvorteile
• eingerichtete Organisation des Unternehmens
• positive Gewinnerwartungen für die Zukunft

Die genannten Faktoren werden im Rahmen der Kaufpreisbestimmung für einen Unternehmenserwerb auf Basis von Schätzungen des Managements ermittelt.

Zusammenfassendes Beispiel - Goodwill (Beispiel 2):

Die börsennotierte X AG möchte den kleineren Mitbewerber Y AG übernehmen.

Beide Unternehmen haben sich auf einen Kaufpreis für die Y AG von 100 Mio. Euro geeinigt. 

Die aktuelle Bilanz der X AG (Erwerber) sieht wie folgt aus:

(vereinfachte Darstellung, alle Angaben in Mio. Euro, Beispiel gilt grundsätzlich für IFRS, US-GAAP und HGB-Bilanzen, wobei die Gliederung sich aus Vereinfachungsgründen am HGB-Gliederungsschema orientiert)

Die Bilanz der Y AG sieht wie folgt aus:

Die Bilanz der Y AG enthält alle Vermögenswerte und Schulden (Fremdkapital) mit ihren Buchwerten.

Im Anlagevermögen der Y AG ruhen stille Reserven von 10 Mio. Euro, weil die im Anlagevermögen vor 20 Jahren gekauften und zu Anschaffungskosten bilanzierten unbebauten Grundstücke um 10 Mio. Euro im Wert gestiegen sind.  

Das Anlagevermögen hat also einen tatsächlichen Zeitwert bzw. Marktwert (fair value) von 30 Mio. Euro (Buchwert 20 Mio. Euro + 10 Mio. Euro stille Reserven).

Es ergibt sich folgender Goodwill (Firmenwert) aus dem Erwerb der Y AG:

Goodwill = Kaufpreis 100 Mio. Euro– (Anlagevermögen 30 Mio. Euro + Umlaufvermögens 40 Mio. Euro – Schulden 30 Mio. Euro) = 60 Mio. Euro

•  Die X AG hat nach dem Erwerb der Y AG einen Goodwill von 60 Mio. Euro in ihrer Bilanz anzusetzen.

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Die X AG hat den Kaufpreis in Höhe von 100 Mio. Euro durch die Aufnahme eines Darlehens (Fremdkapital) von 100 Mio. Euro finanziert. Durch den Erwerb der Y AG werden der X AG alle Vermögenswerte und Schulden mit ihren aktuellen Zeit- bzw. Marktwerten zugeordnet.

Die Bilanz der X AG sieht nach dem Erwerb der Y AG so aus:

Der Goodwill ist der Unterschiedsbetrag zwischen Kaufpreis eines Unternehmens und der Differenz aus Vermögen und Schulden dieses Unternehmens, sofern diese Differenz positiv ist. Die Differenz kann jedoch auch negativ werden. Man nennt dies dann „Badwill“, „Lucky buy“ oder „bargain purchase“. Der Kaufpreis ist niedriger als das zu aktuellen Marktpreisen bewertet Reinvermögen des erworbenen Unternehmens. Grund hierfür könnte sein, dass von negativen Ertragsaussichten des erworbenen Unternehmens ausgegangen wird.

Die Behandlung dieses negativen Unterschiedsbetrags (Badwill) ist in den internationalen Rechnungslegungsregimen (IFRS, US-GAAP, HGB) unterschiedlich geregelt.

Nach deutschem Handelsrecht (§ 301 Absatz 1 HGB) ist der Badwill auf der Passivseite der HGB-Konzernbilanz nach dem Eigenkapital als Posten „Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung“ auszuweisen. Der Posten darf ergebniswirksam aufgelöst werden, wenn die erwartete ungünstige Ertragsentwicklung eingetreten ist oder feststeht, dass der Badwill einem realisierten Gewinn entspricht (§ 309 Abs. 2 HGB).

Nach den internationalen Bilanzierungsstandards IFRS und auch nach US-GAAP wird ein Badwill nicht in der Bilanz angesetzt, sondern nach einer erneuten Überprüfung direkt als Ertrag in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst.

Kurz gefasst: Ein Badwill wird planmäßig früher (IFRS und US-GAAP) oder später (HGB) ergebniswirksam in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst. 

Beispiel 3:

Die börsennotierte Beteiligungsgesellschaft AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA macht ergebnisseitig regelmäßig von dieser Regelung in Ihrem HGB-Konzernabschluss Gebrauch. Aurelius hat sich auf den Erwerb von Unternehmen in Sonder- und Sanierungssituationen spezialisiert. Die Beteiligungsgesellschaft erwirbt regelmäßig neue Beteiligungen zu sehr günstigen Kaufpreisen, die häufig unter deren Nettovermögen liegen. So entfielen von dem Konzernergebnis (EBITDA) des Jahres 2017 in Höhe von 627,7 Mio. Euro über 71 % (447,1 Mio. Euro) auf Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung („bargain purchase“ bzw. „lucky buy“).  

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Die Folgebewertung des entgeltlich erworbenen Goodwills (Firmen- oder Geschäftswertes) ist nach dem Erstansatz in der Bilanz in den einzelnen Rechnungslegungswerken IFRS, US-GAAP, deutschem Handelsrecht (HGB) und deutschem Steuerrecht (EStG) unterschiedlich geregelt. Es ist daher darauf zu achten, welche Art von Rechnungslegungswerk (US-GAAP oder IFRS-Konzernabschluss, HGB-Einzelabschluss oder deutsche Steuerbilanz) man vor sich liegen hat.  

Der entgeltlich erworbene Goodwill ist nach deutschem Handelsrecht (HGB) planmäßig abzuschreiben. Kann die Nutzungsdauer nicht verlässlich geschätzt werden, ist seit 2016 von einer typisierten Nutzungsdauer von 10 Jahren auszugehen. Bei voraussichtlich dauerhafter Wertminderung sind außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill vorzunehmen. 

Nach deutschem Steuerrecht (§ 5 Abs. 2 EStG) ist ein Geschäfts- und Firmenwert auch in der Steuerbilanz anzusetzen und über einen Zeitraum von 15 Jahren planmäßig abzuschreiben (§ 7 Abs. 1 Satz 3 EStG).

Börsennotierte Unternehmen in Europa und den USA berichten über ihre Geschäftsentwicklung in der Regel unter Anwendung der internationalen Bilanzierungsstandards IFRS bzw. US-GAAP (USA). Nach diesen Vorschriften ist der Goodwill ein bilanzieller Vermögenswert mit unendlicher Lebensdauer. Er ist daher planmäßig nicht abzuschreiben.

Nach US-GAAP sind seit dem Jahr 2001 und nach IFRS seit dem Jahr 2005 keine planmäßigen Abschreibungen mehr auf den Goodwill in der Bilanz vorzunehmen. Statt einer planmäßigen Abschreibung ist der Goodwill jährlich einem sogenannten Werthaltigkeitstest (Impairment-Test) zu unterziehen. Mit dem ermessensbehafteten Impairment-Test wird geprüft, ob eine Wertminderung des Goodwills vorliegt.

Von 1970 bis 2001 wurde der Goodwill nach US-GAAP planmäßig abgeschrieben. Das US-Rechnungslegungsgremium FASB (Financial Accounting Standards Board) störte sich damals daran, dass für die Ermittlung des Goodwills zwei Methoden zulässig waren (Interessenzusammenführungsmethode und Erwerbsmethode). Zur Wahrung von US-Interessen wurde letztlich politisch entschieden, dass der Goodwill nicht mehr planmäßig abgeschrieben wird. Die IFRS-Rechungslegung übernahm diese Regelung im Jahr 2005, um IFRS-Abschlüsse mit US-GAAP-Abschlüssen besser vergleichbar zu machen.

Nach US-GAAP erfolgt die Prüfung der Werthaltigkeit in zwei Stufen, nach IFRS wird ein einstufiger Impairment-Test durchgeführt. Dem Goodwill werden sogenannte zahlungsmittelgenerierende Einheiten (ZGE) (engl., cash generating unit, CGU) zugeordnet. Eine ZGE ist nach IFRS die kleinste identifizierbare Gruppe von Vermögenswerten, die Mittelzuflüsse erzeugt, die weitestgehend unabhängig von den Mittelzuflüssen anderer Vermögenswerte oder anderer Gruppen von Vermögenswerten sind (IAS 36.6). Der ZGE wird als Barwert der künftigen Nutzenzuflüsse (Cashflows) dargestellt. Ist der erzielbare Betrag einer ZGE geringer als sein Buchwert, muss der Goodwill in Höhe dieser Differenz außerplanmäßig abgeschrieben werden.

Wie dargelegt, wird der entgeltlich erworbene Goodwill nach den Rechnungslegungsvorschriften von IFRS und US-GAAP nicht planmäßig abgeschrieben, sondern jährlich auf seine Werthaltigkeit überprüft. Ergibt dieser „Impairment“-Test keine Wertminderung, ist der Goodwill in unveränderter Höhe in der Bilanz fortzuschreiben.

Der Goodwill ist eine Zusatzprämie auf das Nettovermögen eines Unternehmens, die ein Erwerber im Rahmen einer Unternehmensakquisition bezahlt. Diese Prämie, die Teil des Kaufpreises ist, wird auf Basis von Schätzungen und dem individuellen Ermessen des Managements des Erwerbers ermittelt.

Gerade im Rahmen von Übernahmeschlachten, bei denen zwei verschiedene Unternehmen für ein potenzielles Übernahmeobjekt in einem Bieterwettstreit stehen, können sich hohe Kaufpreise ergeben, die weit über dem Substanzwert bzw. Nettovermögen des Übernahmeobjektes liegen.

Das Management wird bei Fragen zu dem daraus resultierenden Goodwill vermutlich auf die positiven Zukunftsaussichten und Synergiepotentiale des Übernahmeobjektes verweisen.

Insbesondere in Zeiten von sehr niedrigen Kapitalmarktzinsen können sich sehr hohe Kaufpreise ergeben. Fremdkapital ist günstig zu bekommen und alternative Anlagemöglichkeiten bringen kaum Rendite.

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Beispiel 4 – Bayer AG:

Der deutsche Bayer AG verkündete im Jahr 2016 die Übernahme des US-Saatgutunternehmens Monsanto für 59 Milliarden Euro. Der Kaufpreis entsprach einem EV/EBITDA-Multiple für Monsanto von 16,5x auf Basis der erwarteten Gewinne von 2017. Das Bayer Management begründete den Kaufpreis mit Synergiepotentialen von 1,5 Milliarden Dollar jährlich sowie den sich aus dem weiteren Wachstum der Weltbevölkerung ergebenden Wachstumschancen für Bayer.

Dem Kaufpreis von 59 Milliarden Euro wurde ein Goodwill von 18,9 Milliarden Euro zugeordnet. Somit entfiel fast ein Drittel des Kaufpreises auf den Goodwill.

Die Beispiele Bayer AG und SAP SE sind keine Einzelfälle und liegen voll im allgemeinen Trend. Sowohl im DAX als auch im US-Index S&P 500 steigen die Goodwills in den Bilanzen seit Jahren an.

Der durchschnittliche Anteil des Goodwill an der Bilanzsumme eines S&P 500 Unternehmens lag im Jahr 2000 bei nur 2,5 %. Im Jahr 2019 sind es schon 9,3 %, was annähernd einer Vervierfachung entspricht.

Goodwill-König dürfte der US-Telekommunikationskonzern AT&T sein. Nach der Übernahme von Time Warner stehen über 146 Milliarden USD Goodwill in der Bilanz. Ein unvorstellbarer Wert, wenn man bedenkt, dass der gesamte Börsenwert (Marktkapitalisierung) der BASF SE, einem weltweit führenden Chemiekonzern mit 390 Produktionsstandorten weniger als 70 Milliarden Euro beträgt (Stand: Anfang Mai 2019). 

Aktueller Spitzenreiter beim Goodwill im DAX gemessen am Anteil des Eigenkapitals ist der Gesundheitskonzern Fresenius, gefolgt von thyssenkrupp und Fresenius Medical Care. Hier liegt der Anteil des Goodwills am Eigenkapital bei jeweils über 100 %. Das bedeutet, dass das Eigenkapital dieser Konzerne nur aus Goodwill besteht. Wir erinnern uns: Der Goodwill repräsentiert zukünftige Ertragschancen und Wachstumspotentiale. Ihm stehen keine materiellen Vermögenswerte gegenüber. 

Insgesamt weisen die DAX-Konzerne in Ihren IFRS-Bilanzen derzeit einen Goodwill von 294 Milliarden Euro aus. Eine Teilschuld haben die Bilanzierungsregeln, die eine planmäßige Abschreibung verbieten.

Bei Anwendung der planmäßigen Abschreibung auf den Goodwill hätten die DAX-Konzerne seit dem Jahr 2005 pro Jahr im Schnitt 500 Millionen Euro weniger verdient.

Die Bilanzierungsregeln sorgen dafür, dass Gewinne systematisch zu hoch ausgewiesen werden. Bewertungskennzahlen wie das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) erscheinen damit zu günstig, sofern keine Bereinigung erfolgt.

Weil man es nicht muss, lautet die kurze Antwort.

Tatsächlich scheut sich das Management vor außerplanmäßigen Abschreibungen auf den Goodwill. Das Management müsste schließlich zugeben, dass die in der Vergangenheit getätigten Akquisitionen doch nicht so erfolgversprechend sind, wie man ursprünglich angenommen hat.

Gleichzeitig wird der Gewinn durch die Abschreibungen auf den Goodwill belastet. Größere Abschreibungen auf den Goodwill hätten negative Auswirkungen auf den Aktienkurs.

Positiv betrachtet ist die Werthaltigkeit des bilanzierten Goodwill weiterhin gegeben, sodass keine außerplanmäßigen Abschreibungen entsprechend den Bilanzierungsregeln erforderlich sind. Grundsätzlich ist ein hoher Goodwill in der Bilanz kein Problem, solange es dem Unternehmen gut geht und die Zukunftsaussichten positiv sind. 

Problematisch wird es, wenn die Umsatz- und Gewinnentwicklung über einen längeren Zeitraum rückläufig ist. Die mit dem Goodwill behafteten Unternehmensteile nicht mehr die ursprünglich geplanten Cashflows liefern können. Steht dann noch ein Managementwechsel an, ist die außerplanmäßige Abschreibung auf den Goodwill nicht mehr weit. Das neue Management wird reinen Tisch machen und die Altlast Goodwill mit einer hohen außerplanmäßigen Abschreibung loswerden wollen.

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Die Abschreibung des Goodwill als solche ist kein Problem. Problematisch ist die Höhe der Abschreibung. Der Goodwill baut sich zum Teil über viele Jahre in der Bilanz auf und wird dann erdrutschartig und kaum vorhersehbar mit einem hohen Einmalbetrag abgeschrieben. Der Gewinn des Geschäftsjahres wird deutlich belastet. Das Eigenkapital reduziert sich.

Eine Abschreibung ist immer zahlungsunwirksam. Das heißt, durch eine Abschreibung auf den Goodwill fließt kein Geld aus dem Unternehmen. Der Zahlungsmittelabfluss ist schon längst erfolgt – nämlich in der Regel bei Erwerb des Unternehmensteils, dem der Goodwill zugeordnet ist.

Sofern die Abschreibung auf den Goodwill die Folge einer fehlgeschlagenen Akquisition ist, wird sich das Management kritischen Fragen der Anteilseigner stellen müssen. Statt einer Akquisition hätte eine (erhöhte) Dividendenausschüttung an die Anteilseigner oder ein Aktienrückkauf in selbiger Höhe stattfinden können. Die Tilgung bestehender Schulden wäre auch eine Option gewesen.

Die wichtigste Aufgabe des Managements, die renditeoptimierte Kapitalallokation, wäre nicht zufriedenstellend im Sinne der Anteilseigner gelöst. Der Goodwill und dessen langjährige Entwicklung in der Bilanz ist daher immer auch ein guter Hinweisgeber für die Qualität des Managements. Schließlich kann ein im Rahmen einer Unternehmensakquisition anfallender hoher Goodwill auch bedeuten, dass das Management einfach nicht gut genug verhandelt und einen zu hohen Kaufpreis bezahlt hat.

Durch hohe außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill können sich Bilanzrelationen und Bilanzkennzahlen wie die Eigenkapitalquote (Eigenkapital/ Bilanzsumme) oder der Verschuldungsgrad (Fremdkapital/ Eigenkapital) verschlechtern. 

In Folge dessen könnte sich das Kreditrating möglicherweise verschlechtern, was zu höheren Refinanzierungskosten führen würde. Zudem sehen Kreditverträge in der Regel sogenannte Financial Covenants vor. Financial Covenants sind Finanzkennzahlen zu deren Einhaltung sich der Kreditnehmer bei Abschluss des Kreditvertrages verpflichtet. Können diese Financial Coventants nicht mehr eingehalten werden, steht dem Kreditgeber häufig ein Sonderkündigungsrecht für das gewährte Darlehen zu. Eine Kündigung des Darlehens würde den Darlehensnehmer vor ein Refinanzierungsproblem stellen.

Im theoretisch schlimmsten Fall könnte nach deutschen Aktienrecht die unverzügliche Einberufung einer Hauptversammlung erforderlich sein, sofern der durch die Abschreibung auf den Goodwill entstehende Verlust, die Hälfte des Grundkapitals aufzehrt (§ 92 AktG). Es ist aber zu beachten, dass hier auf die außerplanmäßige Abschreibung des Goodwill in der HGB-Bilanz abzustellen ist. Nach deutschem Handelsrecht (HGB) erfolgt, wie oben dargestellt, eine planmäßige Abschreibung auf den Goodwill. Der HGB-Goodwill wird daher in der Regel niedriger sein, als der Goodwill in der IFRS-Bilanz. Eine außerplanmäßige Abschreibung nach IFRS wird jedoch in der HGB-Bilanz nachzuziehen sein. Zur Vermeidung einer bilanziellen Überschuldung wäre nach deutschen Aktienrecht in diesem Zusammenhang auch ein Kapitalerhöhung denkbar. Bezüglich der unterschiedlichen Ziele und Grundsätze von HGB- und IFRS-Rechungslegung sei auf die Übersichtsdarstellung der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PwC (PricewaterhouseCoopers) verwiesen.

Zusammenfassend sei gesagt, dass hohe außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill tendenziell in für das Unternehmen wirtschaftlich schwierigen Zeiten zu erwarten sind und das Eigenkapital belasten. Die Bilanzierungspraxis des Goodwill hat damit eine prozyklische Wirkung.

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Beispiel 6:

Die X AG hat die Y AG für einen Kaufpreis in Höhe von 100 Mio. Euro erworben. Der Kaufpreis wurde zu 100 % finanziert. Vom Kaufpreis entfielen 60 Mio. Euro auf den Goodwill (siehe Beispiel  2).

Die Bilanz der X AG sah nach dem Erwerb der Y AG so aus (vereinfachte Darstellung):

Das Management hat sich beim Erwerb der Y AG geirrt. Die ursprünglich angedachten Synergieeffekte und Wachstumschancen waren nicht zu realisieren. Der Impairment-Test kommt zu dem Ergebnis, dass der Goodwill von 60 Mio. Euro nicht mehr werthaltig ist und eine außerplanmäßige Abschreibung in Höhe von 60 Mio. Euro vorzunehmen ist.

Aus Vereinfachungsgründen unterstellen wir, dass es sonst keine Geschäftsvorfälle gab und auch keine sonstigen Abschreibungen vorzunehmen sind. Auch die zeitliche Ebene wird außen vor gelassen.

Die X AG müsste nun folgende Buchung in ihrer Buchhaltung vornehmen:

Abschreibung auf Goodwill (Eigenkapital) (SOLL) an Goodwill (HABEN) in Höhe von 60 Mio. Euro

Folge: Das Eigenkapital und die Bilanzsumme reduzieren sich um 60 Mio. Euro. Sofern keine anderen Geschäftsvorfälle anfallen (fiktive Annahme), ist in der Gewinn- und Verlustrechnung ein Verlust von 60 Mio. Euro auszuweisen.

Die Bilanz der X AG sieht nach der Abschreibung auf den Goodwill wie folgt aus:

Der Vermögenswert Goodwill aus dem Erwerb der Y AG hat sich als Verlust realisiert. Das für die Finanzierung des Kaufpreises in Höhe von 100 Mio. Euro aufgenommene Darlehen (Fremdkapital) steht jedoch weiterhin in der Bilanz und muss getilgt werden.

Die Eigenkapitalquote der X AG hat sich aufgrund der Abschreibung auf den Goodwill von 30,3 % (100/330) auf 14,8 % (40/270) verschlechtert. Der Verschuldungsgrad (Fremdkapital/ Eigenkapital x 100 %) hat sich von 230 % (230/100 x 100 %) auf 575 % (230/40 x 100 %) erhöht.

Die X AG könnte nun Schwierigkeiten mit ihrer Bank bekommen, die ihr das 100 Mio. Euro Darlehen für den Erwerb der Y AG gewährt hat. Das Kreditrating könnte sich verschlechtern und die Refinanzierung teurer machen. Sollten die Financial Covenants des Kreditvertrags zukünftig nicht mehr eingehalten werden, hätte die Bank ggf. sogar ein Sonderkündigungsrecht für das Darlehen. Die X AG könnte in diesem Fall dazu gezwungen sein, eine Erhöhung des Eigenkapitals (Kapitalerhöhung) durchzuführen um das Kreditrating nicht zu gefährden und die Financial Covenants weiter einhalten zu können.

Eine Frage die mich schon längere Zeit beschäftigt, ist folgende: Gefährdet eine Abschreibung auf den Goodwill die Dividende? 

Die Medien lassen diesen Eindruck zumindest immer wieder entstehen, wie folgende Pressemeldungen zeigen:

Quelle: https://www.handelsblatt.com/unternehmen/industrie/general-electric-ge-macht-nach-abschreibung-auf-energiesparte-fast-23-milliarden-dollar-verlust/23246818.html

Quelle: https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/kraft-heinz-schockt-aktionaere-mit-dividendenkuerzung-und-milliardenabschreibung-7174433

In 30 % der untersuchten Fälle wurde der Goodwill reduziert. In 70 % der Fälle blieb der Goodwill unverändert oder erhöhte sich. In 20 % aller untersuchten Fälle wurde die Dividende reduziert.

Der in den Pressemeldungen zwischen Abschreibung auf den Goodwill und Dividendenkürzung hergestellte Zusammenhang lässt sich mit dieser Untersuchung für den S&P 500 statistisch nicht belegen. Vielmehr dürfte die Dividendenkürzung auf andere bzw. allgemeine wirtschaftliche Probleme zurückzuführen sein, in denen sich das Unternehmen im Zeitpunkt der hohen Goodwill-Abschreibungen befindet. 

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Der Beitrag hat deutlich gemacht, dass die derzeit geltenden Bilanzierungsregeln den Goodwill in den IFRS- und US-GAAP-Bilanzen Jahre für Jahr anwachsen lassen und die Bilanzen aufblähen.

Es werden zunehmend Stimmen laut, die eine Abkehr von der bisherigen Bilanzierungspraxis fordern. So hält der Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.V. die geltenden Goodwill-Bilanzierung für eine Gefahr für die globale Finanzstabilität. Die Goodwill-Blase habe ein signifikantes Ausmaß erreicht und könnte eine wirtschaftliche Abschwungphase prozyklisch verstärken.

Problematisch ist insbesondere die Abhängigkeit einer außerplanmäßigen Abschreibung auf den Goodwill von dem individuellen Ermessen des Managements. Sowohl Höhe als auch Zeitpunkt der Abschreibung lassen sich vom Management beeinflussen und sind für Außenstehende nur schwer vorhersehbar.

Im besten Fall repräsentiert der Goodwill zukünftige Wachstums- und Ertragsschancen. Im schlechtesten Fall ist der Goodwill nur heiße Luft ohne jegliche Substanz.

Die Folgen einer außerordentlich hohen Abschreibung auf den Goodwill sind vielfältig und haben in der Regel immer eine negative Auswirkung auf Eigenkapital und Aktienkurs.

Aufgrund der Gefahren die von einem hohen Goodwill ausgehen, rechne ich bei einer fundamentalen Aktienanalyse den Goodwill seit jeher immer aus dem Eigenkapital heraus. Statt einer Eigenkapitalquote (Eigenkapital / Bilanzsumme) verwende ich eine sogenannte Sustanzquote. Die Substanzquote ermittle ich dabei wie folgt: 

(Eigenkapital - Goodwill) / (Bilanzsumme - Goodwill) * 100 % = Substanzquote 

Unternehmen die nicht mindestens auf eine Substanzquote von 20 % kommen, schließe ich als potenzielles Investment kategorisch aus und habe ich damit bisher nur gute Erfahrungen gemacht.

Wer sein geplantes Aktieninvestment weniger vorsichtig bewerten möchte, dem empfehle ich ohne weitere Analyse zumindest eine Kürzung des bilanzierten Goodwills von 50 % in Erwägung zuziehen. 

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Grundsätzlich sollten Bewertungskennzahlen nur für einen Vergleich von Unternehmen der gleichen Branche genutzt werden, um einen Vergleich von Äpfeln mit Birnen möglichst aus dem Weg zu gehen. Ganz vermeiden lässt sich das Apfel/Birnen-Problem meist nicht, da die Umsatzstruktur zweier Unternehmen meist nie 100% gleich ist.

Das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) zählt mit zu den populärsten Bewertungskennzahlen überhaupt. Die Kennzahl findet man praktisch in jeder Finanz- und Börsenzeitschrift, wenn es um das Thema Aktien geht. Die Beliebtheit dieser Kennzahl ist auch darauf zurückzuführen, dass sie relativ universell über vielen Branchen hin angewendet werden kann.

„Der Gewinn ist eine theoretische Größe“, hat mein ehemaliger Professor (seines Zeichens Wirtschaftsprüfer und Steuerberater) während meines BWL-Studiums immer gesagt. Der Gewinn ist sehr anfällig für (in der Regel legale) buchhalterische Manipulationen. Er wird zum Beispiel durch die unternehmensseitige Bilanzpolitik (z.B. Bildung und Auflösung von Rückstellungen) oder Änderungen in der Steuergesetzgebung verändert und ist daher nur selten eine wirklich verlässliche Größe.

So führte die letzte US-Steuerreform bei dem US-Telekommunikationskonzern AT&T zu einem einmaligen Steuerertrag und einer Gewinnerhöhung von über USD 20 Milliarden. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sah in diesem Fall verlockend niedrig aus, war jedoch auf einen Einmaleffekt zurückzuführen und daher nicht repräsentativ.

Das KGV und insbesondere der Gewinn sollten so wie alle Kennzahlen grundsätzlich nie unreflektiert oder gar als einzige Kennzahl verwendet werden. 

Für Unternehmen folgender Branchen sollte das KGV mit dem Gewinn (= Nettogewinn/ net profit) als Bezugsgröße eher nicht angewendet werden, da dem Nettogewinn hier eine besonders schwache Aussagekraft zu Teil wird:

• Immobilienunternehmen und REITs
• Holdinggesellschaften
• Banken
• Versicherungen

Das KGV-Problem im Zusammenhang mit Immobilienunternehmen und REITs hatte ich bereits in diesem Beitrag ausführlich erläutert.

Bei reinen Holdinggesellschaften, wie z.B. der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA, gibt es in der Regel kein operatives Geschäft. Es wird nichts hergestellt, produziert oder als Dienstleistung angeboten, mit Ausnahme von Management- und Beratungsleistungen. Holdinggesellschaften betreiben in der Regel nur Vermögensverwaltung. Es werden Beteiligungen an anderen Unternehmen mit dem Ziel von Wertsteigerungen und Beteiligungserträgen gehalten. Der Gewinn oder Verlust ist bei Holdinggesellschaften in der Regel und überwiegend auf Wertänderungen der als Vermögenswert bilanzierten Unternehmensbeteiligungen zurückzuführen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist damit als Bewertungskennzahl völlig ungeeignet.

Aufpassen muss man auch bei Unternehmen, die nicht auf den ersten Blick als Holdinggesellschaft erkennbar sind, weil sie auch über ein operatives Geschäft verfügen.

Beispielsweise ist die chinesische Tencent Holdings Ltd. hauptsächlich in den Bereichen Gaming und Social Media tätig. Die Tencent Holdings Ltd. verfügt jedoch auch über zahlreiche Unternehmensbeteiligungen im In- und Ausland, die insgesamt ca. 45% der Bilanzsumme ausmachen. Eine Bewertung von Tencent auf Basis des Gewinns bzw. des KGV ist daher nicht angebracht.

Der renommierte Finanzanalyst Peter Thilo Hasler lehnt in seinem Buch „Aktien richtig bewerten“ (Anzeige), dass auch als Quelle für diesen Beitrag diente, die Anwendung des KGV für Banken und Versicherungen eher ab.

Meines Erachtens, sind Banken und Versicherungen Holdinggesellschaften im Prinzip recht ähnlich, da sie im Wesentlichen das Geld bzw. die Beiträge ihrer Kunden verwalten und am Kapitalmarkt anlegen.  Trotzdem sehe ich die Anwendung des KGV nicht ganz so kritisch, wie bei reinen Holdinggesellschaften. Der Versicherungskonzern Allianz SE weißt in seinem Investor Relationsbereich das KGV  jedenfalls als relevante Kennzahl aus. 

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ist neben dem KGV eine der ältesten Bewertungskennzahlen in der Geschichte der Unternehmensbewertung.

Die Bewertungskennzahl KBV ist in Zeiten digitaler und immaterieller Vermögenswerte für viele Branchen nicht mehr zeitgemäß und sollte daher nur für ausgewählte Branchen noch angewendet werden.

Der Anteil physischer Vermögenswerte (wie Maschinen, Immobilien, Vorräte usw.) ist in vielen Unternehmensbilanzen global aufgestellter Unternehmen heute eher von untergeordneter Bedeutung. Digitale Güter und immaterielle Vermögenswerte wie Marken und Patente sind häufig die wichtigsten Elemente moderner Geschäftsmodelle. Die Bilanzierungsregeln für immaterielle (= nicht physische) und digitale Vermögenswerte spiegeln diese Bedeutung (noch) nicht wieder. So sind digitale Vermögenswerte in den meisten Unternehmensbilanzen fast nie auch nur annähernd mit ihrem realen Wert wieder zu finden sind.

Facebook ist das weltweit größte soziale Online-Netzwerk mit mehr als zwei Milliarden aktiven Nutzern pro Monat. Der (Buch-)Wert der Facebook-Plattform und auch der Wert der Kunden taucht in der Unternehmensbilanz von Facebook jedoch nicht auf. Es macht also keinen Sinn, das Unternehmen Facebook mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis zu bewerten.

Im 5-Jahresdurchschnitt kommt Facebook übrigens auf ein KBV von 7,5. Value Investoren, die ihrem Graham („Intelligent Investieren“) gelesen haben, werden sicher wissen, dass Graham nicht mehr als das 1,5-fache des Buchwertes für einen Unternehmen bezahlen würde. Mit diesem (historischen) Limit wird es in der heutigen Zeit sehr schwierig, qualitativ hochwertige Unternehmen zu finden.

Für Unternehmen folgender Branchen kann das KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) dennoch weiter guten Gewissens verwendet werden:

• Immobilienunternehmen und REITs
• Holdinggesellschaften
• Banken
• Versicherungen

 Wer aufgepasst hat, wird feststellen, dass dies genau die Branchen sind, für die das KGV eher nicht geeignet ist. 

Der Cashflow (tatsächliche Einnahmen und Ausgaben) ist dem Nettogewinn als Bewertungsgröße in der Regel immer vorzuziehen. Der Cashflow eines Unternehmens kann relativ schwer manipuliert werden. Dafür schwankt er stärker als der Nettogewinn.

Das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCF) kann in der Regel universell für viele Branchen angewendet werden.

Peter Thilo Hasler lehnt in seinem Buch „Aktien richtig bewerten“ (Anzeige)  die Anwendung des KCF jedoch für folgende Branchen eher ab:

• Banken
• Versicherungen
• Immobilienunternehmen und REITs
• Medien
• Telekommunikation

Ich persönlich würde Telekommunikationsunternehmen nicht von der Anwendung des KCF (Kurs-Cashflow-Verhältnis) ausschließen. Die Cashflows in dieser Branche sind in der Regel sehr stabil und nachhaltig, und daher als Bewertungsmaßstab tauglich.

Aktien von Unternehmen die (noch) keine Gewinne und negative Cashflows aufweisen, können mit dem KGV und dem KCF nicht bewertet werden.

Hier kann auf das EV (Enterprise Value) /Umsatz-Verhältnis zurückgegriffen werden. Das EV/Umsatz-Verhältnis ist als Kennzahl dem KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) vorzuziehen.

Das KUV ist eine inkonsistente Kennzahl, da Zähler (Kurs = eigenkapitalspezifische Kennzahl) und Nenner (Umsatz = unternehmensspezifische Kennzahl) nicht die gleiche Basis haben. Der Umsatz wird nun mal mit Eigen- und Fremdkapital erwirtschaftet. Im Zähler taucht jedoch nur das Eigenkapital auf. Die Kennzahl KUV wird trotzdem gern in den Finanzmedien verwendet, da es für jedermann leicht verständlich ist, wenn es heißt, dass „die Aktie Y mit dem x-fachen ihres Umsatzes bewertet wird“. Fachlich richtig ist es deswegen aber nicht.

Für folgende Branchen ist die Anwendung des EV/Umsatz-Verhältnis ratsam:

• Automobil
• Einzelhandel
• Nahrungsmittel
• Technologie
• Telekommunikation

Praktische alle populären Finanzportale und auch viel Börsenzeitschriften liefern alle möglichen Bewertungskennzahlen frei Haus – unabhängig von der Branche des jeweiligen Unternehmens.

Man sollte aber kein Rosinenpicken betreiben und einfach eine Kennzahl als maßgeblich wählen, die einem gerade am besten gefällt oder an die man sich gewöhnt hat. Vielmehr sollte man sich immer die Frage stellen, ob die jeweilige Bewertungskennzahl für die Branche des Unternehmens überhaupt sinnvoll ist. Insbesondere bei Banken, Versicherungen und Immobilienunternehmen führen die gängigen Bewertungskennzahlen häufig zu falschen Ergebnissen. 

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• November 2003: In einer ersten Version unter dem Namen „Facemash“ ist das spätere Facebook ein öffentliches Bewertungstool für die Attraktivität von Studenten Mark Zuckerbergs Universität Harvard. Nach Beschwerden und einer Vorladung vor den Verwaltungsrat Harvards entschuldigte sich Zuckerberg und überarbeitete das Konzept.
• September 2006: Der Newsfeed wird eingeführt. Jede Äußerung die bisher privat war, ist plötzlich öffentlich und ohne Vorwarnung sichtbar. Nach kurzer Zeit entschuldigt sich Zuckerberg für diesen Fehler und verspricht bessere Datenschutzeinstellungen.
• Dezember 2007: Facebook führt das neue Werbe-Feature „Beacon“ ein. Daten von Online-Einkäufen werden ohne Zustimmung der User im Newsfeed veröffentlicht. Nach Beschwerden wird eine Opt-Out-Möglichkeit eingeführt. Die Daten werden trotzdem weiter an Facebook übermittelt. Nach dem dies bekannt wird, entschuldigt sich Zuckerberg und bietet ein Opt-in-Verfahren sowie verbesserte Datenschutzeinstellungen an.
• Mai 2010: Facebook steht im Verdacht, persönliche Daten an Werbepartner zu senden. Zuckerberg entschuldigt sich öffentlich und verspricht bessere Datenschutzeinstellungen.
• November 2011: Eine US-Behörde stellt fest, dass Facebook Nutzer wiederholt falsch und missverständlich über Datenschutzeinstellungen informiert hat. Insbesondere die mangelnde Sorgfalt gegenüber Drittanbietern wird gerügt. Zuckerberg gibt Fehler zu, verweist aber auf unzählige Werkzeuge und Mittel, die Nutzern eine bessere Kontrolle über ihre Daten geben sollen. Facebook muss sich seitdem aller zwei Jahre einem Audit des Datenschutzprogramms unterziehen.
• Januar 2013: Durch die neue Funktion Graph Search können in der Vergangenheit geteilte Inhalte in einen größeren Zusammenhang gebracht werden. Facebook gibt nach Beschwerden eine Anleitung heraus, wie man sich besser vor den neuen Suchmöglichkeiten schützen kann.
• Juli 2014: Facebook manipuliert den News-Feed von 700.000 Nutzern um zu prüfen, wie sich eine Veränderung auf die Stimmung der Nutzer auswirkt. Facebook entschuldigt sich für den Fehler und gelobt später Besserung.
• Frühjahr 2018: In Myanmar werden über Facebook Hassnachrichten verbreitet. Zuckerberg behauptet zunächst, Facebook würde diese Nachrichten automatisch erkennen. Später stellt sich heraus, dass Facebook diese Nachrichten nicht selbst erkannt hat. Facebook entschuldigt sich und verspricht bessere Werkzeug um Hassnachrichten zu bekämpfen.
• April 2018: Daten von bis zu 87 Millionen Nutzern wurden "unzulässig" mit der britischen Datenanalysefirma Cambridge Analytica geteilt. Die Daten sollen unerlaubt für den Wahlkampf des heutigen US-Präsidenten Donald Trump ausgewertet und genutzt worden sein. Zuckerberg entschuldigt sich für den Datenmissbrauch und kündigt eine Reihe von Reformen an. Zuckerberg muss in dieser Sache vor dem US-Kongress und dem EU-Parlament aussagen. Facebook wirkt nur sehr zögerlich bei der Aufklärung des Skandals mit.
• September 2018: 50 Millionen Facebook-Profile sind von einem Hackerangriff betroffen. Die Angreifer sollen eine Sicherheitslücke ausgenutzt haben. Das Leck sei geschlossen und das FBI eingeschaltet worden.
• November 2018: Facebook soll eine PR-Firma beschäftigt haben, um Kritiker in Misskredit zu bringen. Facebook kündigte den Vertrag mit der Agentur und verteidigt sich.
• Dezember 2018: Die "New York Times" berichtet, dass Microsofts Suchmaschine Bing Zugriff auf die Namen von Facebook-Freunden eines Nutzers und die Streamingdienste Netflix und Spotify auf die privaten Nachrichten hatte. Außerdem wird Facebook vom Regierungsbezirk Washington D.C. im Zusammenhang mit dem Cambridge Analytica Skandal angeklagt, die Daten von 340.000 Bürgern unrechtmäßig verwendet zu haben.

Quelle: https://netzpolitik.org/2018/chronologie-der-entschuldigungen-die-unglaubwuerdigkeit-des-mark-zuckerberg/ und eigene Recherchen. 

„Ich versuche ja immer Aktien von Unternehmen zu kaufen, die so gut gehen, dass ein Idiot sie leiten könnte. Weil früher oder später genau das eintreffen wird.“

Warren Buffett

Die unabhängige und aufwendig recherchierte Finanzsenf-Aktienanalyse beschäftigt sich ausführlich mit dem Unternehmen und seiner Branche. Management und Geschäftsmodell werden hinterfragt. Kritische Bilanzpositionen werden analysiert und bewertet. Chancen und Risiken werden aufgezeigt. Die Schätzung des fairen Wertes, eine Chartanalyse (NEU) sowie das abschließende Fazit runden die Analyse ab und geben einen Hinweis, ob die Aktie derzeit für einen Kauf in Frage kommen könnte.

Die vollständige Aktienanalyse der Facebook Aktie steht Ihnen als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

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Die Aktie des US-Telekommunikationskonzerns AT&T erfreut sich unter Anhängern der Dividendenstrategie einer großen Beliebtheit. AT&T schafft es seit 34 Jahren die Dividende jedes Jahr anzuheben und ist damit ein echter amerikanischer Dividendenaristokrat. Gleichzeitig bietet die AT&T Aktie eine hohe Dividendenrendite von derzeit ca. 6%. Die Ausschüttungsquote beträgt ca. 68% des Free-Cashflows.  AT&T bietet eine sichere, stetig steigende Dividende kombiniert mit einer attraktiven Dividendenrendite. Was will man mehr? 

Nun, für die Gesamtrendite wären doch auch Kurssteigerungen ganz schön. Doch damit kann die AT&T Aktie leider nicht dienen. Das konnte sie noch nie, wie der folgende Chart zeigt:

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Die AT&T Aktie läuft seit über 10 Jahren mehr oder weniger nur seitwärts. Der Kurs kommt einfach nicht von der Stelle. Gut. Egal. Hauptsache die Dividende wird gezahlt, wird sich mancher Dividendeninvestor nun denken. Leider ist das im Hinblick auf die Gesamtrendite (Kursrendite + Dividendenrendite) rational betrachtet ein falscher Gedanke.

Während man mit einer Investition in den gesamten amerikanischen Aktienmarkt in den letzten 10 Jahren eine Gesamtrendite von 11,22% p.a. erzielen konnte, hat man mit der AT&T Aktie nur eine Gesamtrendite von 5,02% p.a. eingefahren (Quelle: Morningstar.com, Trailing Returns).

Für die stolze Summe von USD 85 Milliarden hat AT&T den Unterhaltungskonzern Time Warner gekauft.

Die Akquisition konnte im Juni 2018 nach einem langen juristischen Gezerre vollzogen werden. Kein geringerer als der US-Präsident Donald Trump persönlich hat sich gegen diesen Unternehmenskauf gestemmt. Seiner Meinung nach erlangt AT&T mit Time Warner eine zu große Marktmacht. Inoffiziell war und ist Donald Trump aber der zu Time Warner gehörende Fernsehsender CNN ein Dorn im Auge. CNN verbreite nach Auffassung von Trump nämlich Fake News.

Time Warner hat etwas, was AT&T nicht hat: Gewinnwachstum!

Bricht für AT&T mit Hilfe von Time Warner nun eine neue Zeitrechnung an? Wird es endlich langfristig aufwärts gehen? Mit den Gewinnen? Mit dem AT&T Kurs?

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Moralischen Bedenken zum Trotz ist Tencent ein sehr spannendes Unternehmen mit großem Wachstumspotential. Die Tencent Aktie ist von ihrem Allzeithoch im Januar 2018 etwa zurückgekommen und hat sich nicht nur deshalb für eine tiefer gehende Finanzsenf-Aktienanalyse qualifiziert.

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Die vollständige Fundamentalanalyse der Tencent Holdings Limited steht als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

In diesem Zusammenhang ist mir das deutsche Unternehmen Heliad Equity Partners GmbH & Co KGaA aufgefallen. Heliad ist eine börsennotierte Beteiligungsgesellschaft, die sich auf junge und wachstumsstarke Unternehmen im deutschsprachigen Raum fokussiert hat. Die Gesellschaft hat sich auf Unternehmen spezialisiert, die in den Sektoren Technologie und Digital Brands disruptive Geschäftsideen verfolgen, jedoch als junge Unternehmen nur wenig Management- und Businesserfahrung vorweisen können. Diesen Unternehmen möchte Heliad den unternehmerischen „Kick“ geben. Heliad investiert sowohl in börsennotierte Gesellschaften als auch in nicht börsennotierte Gesellschaften (Private Equity). Die wichtigste Beteiligung der Heliad ist die FinTech Group AG. Die FinTech Group ist vor allem für den Discount-Broker flatex bekannt.

Heliad Equity Partners GmbH & Co KGaA ist mit einer Marktkapitalisierung von weniger als EUR 100 Mio. ein so genannter Small-Cap und im Scale-30-Index für kleine und mittelgroße Unternehmen der Deutschen Börse notiert ist. Small-Caps sind weniger liquide und intransparenter als beispielsweise DAX-Werte und werden auch meist auch nur von wenigen Analysten überwacht.

Die Kapital- und Gewinnrendite der Heliad gemäß der Faulpelz-Formel von Petra Wolff wirkt attraktiv. Und auch ein Blick auf das Finanzportal finanzen.net zeigt, dass die Aktie auf Basis des Gewinns 2017 mit einem extrem niedrigen KGV von 2,2 bewertet wird. Die Eigenkapitalquote beträgt fast 98%. Eine Dividende wird auch gezahlt. Die Dividendenrendite beträgt 2,2%. Ein Blick auf die übersichtlich und modern gestaltete Website der Heliad verrät zudem, dass die Aktien der Gesellschaft mit einem Abschlag von etwa 20% zum Net Asset Value (NAV) gehandelt werden. Der Net Asset Value ist eine Art Substanzwert, bei dem der Wert aller Vermögenswerte abzüglich der Verbindlichkeiten betrachtet wird. Man bekommt hier also offenbar einen Euro für 80 Cent! Wow!

Bei Small-Caps hat man häufig den „Vorteil“, dass man einen Einblick in professionelle Finanzanalysebericht nehmen kann. Heliad stellt u.a. die Finanzanalyse des Researchunternehmens Warburg Research kostenlos als Download zur Verfügung. Wunderbar!

Die Aktie scheint attraktiv bewertet zu sein und ein professioneller Finanzanalyst stellt seinen 44-seitigen Analysebericht kostenlos zur Verfügung. Der Researchbericht von Warburg Research mit dem Titel „Auswählte Vermögenswerte mit deutlichem Abschlag; Initiierung mit Kaufen“ liefert dann insgesamt auch ein sehr positives Bild, vergibt ein Kaufen-Rating und nennt ein Kursziel von EUR 12,00. Das entspricht einem Kurspotential von aktuell etwa 36%. Klasse!

Jetzt schnell zum Broker und auf den „Kaufen“ Button klicken, bevor jemand anderes dieses kleine und offenbar noch unentdeckte unterbewertete Unternehmen entdeckt!

Vergessen Sie nie: Wenn etwas zu schön ist, um wahr zu sein, ist es meistens nicht wahr.

Das gilt leider auch für Heliad Equity Partners.

Wo die speziellen Risiken liegen, die Sie vor einem Investment unbedingt kennen und verstanden haben sollten, sagt Ihnen die Finanzsenf-Aktienanalyse der Heliad Equity Partners GmbH & Co KGaA.

Die unabhängige und aufwendig recherchierte Fundamentalanalyse beschäftigt sich ausführlich mit dem Unternehmen, der Aktionärsstruktur und dem Management. Das Geschäftsmodell wird zudem kritisch analysiert und bewertet. Chancen und Risiken werden aufgezeigt. Die Analyse gibt im Ergebnis einen Hinweis, ob die Aktie tatsächlich ein Kauf mit Sicherheitsmarge („Margin of Safety“) ist.

Die vollständige Fundamentalanalyse der Heliad Equity Partners GmbH & CO KGaA steht als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Die vollständige Fundamentalanalyse der Vonovia SE steht als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

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EPS, FFO, AFFO & Co - Das KGV-Problem bei Immobilienunternehmen und REITs

 Das Unternehmen wurde im Jahr 1882 als Eisenbahn Aktiengesellschaft Schaftlach-Gmund-Tegernsee in München gegründet. Bis zum Verkauf im Jahr 2012 gehörte die Bahnstrecke Schaftlach-Tegernsee, mit 12,4 Kilometern Länge sowie den Bahnhofsgebäuden in Gmund und Tegernsee, zum Vermögen der TAG.

Gewerbeimmobilien spielen seit Mai 2014 keine Rolle mehr und sind allenfalls untergeordnetes Beiwerk beim Erwerb größerer Wohnimmobilienportfolios.

Der Verkauf des Gewerbeimmobilienportfolios war die folgerichtige Konsequenz einer strategischen Neuausrichtung der TAG Immobilien AG infolge der weltweiten Finanz- und Eurokrise in den Jahren 2007 bis 2009.  Im Jahr 2009 waren noch 58,7% des bilanzierten Immobilienvolumens Gewerbeimmobilien. Hauptmieter war mit über 52% der gewerblichen Mieteinnahmen der Siemens Konzern. Die Finanzkrise traf auch den gewerblichen Immobiliensektor in Deutschland schwer. Die TAG Immobilien AG musste in den Jahren 2008 und 2009 hohe Abschreibungen, insbesondere auf das gewerbliche Immobilienportfolio, vornehmen. Das Ergebnis war ein Konzernverlust in den Jahren 2008 und 2009 von jeweils über 30 Mio. EUR. Bedingt durch verstärkte Investitionen in Wohnimmobilien, wurde der Anteil der gewerblichen Immobilien im Rahmen der strategischen Neuausrichtung in den folgenden Jahren kontinuierlich reduziert.

Heute besteht das Geschäftsmodell der TAG ausschließlich aus der langfristigen Vermietung und Bewirtschaftung von Wohnungen in Nord- und Ostdeutschland sowie Nordrhein-Westfalen. Insgesamt bewirtschaftet die TAG 83.000 Wohnungen. Ergänzend und von untergeordneter Bedeutung werden Hausmeister- und Handwerkerdienstleistungen sowie Multimediaangebote und die Wärmeversorgung durch TAG-eigene Servicegesellschaften und Mitarbeiter erbracht.

Das Unternehmen konzentriert sich auf Regionen, die positive Wachstums- und Entwicklungsdaten aufweisen und verfolgt die sogenannte „ABBA-Strategie“.  Man investiert also in A-Lagen der B-Städte und in B-Lagen der A-Städte. Aus Sicht der TAG bieten B-Lagen und B-Städte ein wesentlich besseres Rendite-/Risikoprofil als die häufig aktuell schon sehr teuren A-Lagen in A-Städten.

Höhere Leerstände sind kein Investitionshindernis, solange diese nicht strukturell bedingt sind. Durch einen kontinuierlichen Abbau des Leerstandes mittels Modernisierungs- und Renovierungsmaßnahmen konnte die TAG in der Vergangenheit ein attraktives Mietwachstum erzielen.

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Das Unternehmen betreibt eine „Kapital-Recycling“-Strategie. Der durch den Ankauf günstiger Immobilien mit niedrigem Multiplikator (Kaufpreis/ Nettojahreskaltmiete) und den Verkauf von Immobilien mit hohem Multiplikator erzielte Nettogewinn, wird in neue günstige Immobilienportfolios investiert. So wurden im Jahr 2017 Immobilien mit einem durchschnittlichen Multiplikator von 12,2 erworben.  Bei Verkäufen wurde ein durchschnittlicher Multiplikator von 18,7 der Jahresnettokaltmiete erzielt. Als allgemeine Faustformel gilt im Immobilienbereich ein Multiplikator von bis zum 20-fachen der Nettojahreskaltmiete noch als günstig. 

Die TAG sieht sich in einer hohen sozialen Verantwortung gegenüber den Mietern und bietet attraktiven und bezahlbaren Wohnraum. So beträgt die durchschnittliche Netto-Miete je qm Wohneinheit einer TAG Wohnung nur EUR 5,20. Zum Vergleich:

• Die durchschnittliche Nettokaltmiete je qm beträgt für ganz Deutschland EUR 6,54 (2016). (Quelle: https://www.f-und-b.de/beitrag/fb-mietspiegelindex-2016-veroeffentlicht.html)

•  In fast allen deutschen Großstädten (A-Städte) werden Mieten von über EUR 10 pro qm verlangt. Spitzenreiter ist München mit über EUR 17 pro qm.

Die hohe soziale Verantwortung unterstreicht die TAG Immobilien auch mit einem Nachhaltigkeitsbericht, der für das Jahr 2017 erstmals nach internationalen Standards aufgestellt wurde.

Aufgrund der derzeit hohen und aus Sicht der TAG unattraktiven Kaufpreise für Wohnimmobilienportfolios konzentriert sich die TAG Immobilien AG in den letzten Jahren verstärkt auf die Wertsteigerung pro Aktie mit der „Growing Cashflows“- Strategie. Ein Wachstum in absoluten Größenordnungen (wie z.B. beim Wettbewerber Vonovia SE) steht nicht mehr im Vordergrund der Unternehmensstrategie. Ziel ist vielmehr eine nachhaltige Bewirtschaftung des Immobilienbestandes, um Mietern preisgünstigen Wohnraum und Investoren wachsende Cashflows durch attraktive Dividenden zu bieten.

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Der vorstehende Text ist ein Auszug aus der Finanzsenf-Fundamentanalyse der TAG Immobilien AG. Die vollständige Fundamentalanalyse ist als Gastbeitrag auf AlleAktien.de erschien.

Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Der Beitrag stellt umfassend dar, warum bei börsennotierten Immobiliengesellschaften und Real Estate Investment Trusts (REITs) das Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. der Nettogewinn/ Jahresüberschuss (EPS) keine geeignete Bewertungsgröße ist. Stattdessen sind FFO, AFFO und CAD die geeigneten Bewertungskennzahlen. Was dahinter steckt, erfahren Sie in diesem Beitrag.

Inhaltsverzeichnis 

• Das KGV-Problem bei börsennotierten Immobiliengesellschaften
• Wie sich der Gewinn eines Immobilienunternehmens zusammensetzt
• • Mietergebnis
  • Verkaufsergebnis
  • Sonstige betriebliche Erträge
  • Ergebnis aus Fair-Value Bewertung
  • Zwischenfazit zu den Ertragsquellen
• Abschreibungen und Wertminderungen von Immobilien
• Vom Gewinn pro Aktie zu den „Funds from Operations“ (FFO)
• Von „Funds from Operations“ (FFO) zu "Adjusted Funds from Operations" (AFFO)
• Von "Adjusted Funds from Operations" (AFFO) zu "Cash Available for Distribution" (CAD)
• Gesamtfazit und Buchempfehlung

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Um einschätzen zu können, ob eine Aktie gerade günstig oder teuer vom Aktienmarkt bewertet wird, bedient sich der fortgeschrittene Privatanleger diverser ökonomischer Kennzahlen.

Die Kennzahl KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) gehört dabei zu den kleinen Börsen 1x1. Das KGV ist sicher eine der populärsten, wenn auch nicht besten, Bewertungskennzahlen für Aktien. Der aktuelle Börsenkurs wird in das Verhältnis zum erwarteten Gewinn pro Aktie (engl. Earnings per Share (EPS)) des laufenden Jahres gesetzt. Man erhält eine Kennzahl die aussagt, in wie vielen Jahren sich ein Aktieninvestment bei gleichbleibenden Unternehmensgewinnen amortisiert bzw. „selbst bezahlt“ hat.

Die bekannte Formel lautet:

KGV = Kurs der Aktie / Gewinn pro Aktie

Ein KGV von 15, das in der Regel als faire Bewertung einer Aktie angesehen wird, sagt beispielsweise aus, dass es 15 Jahre dauert, bis das Unternehmen, das Aktieninvestment durch Unternehmensgewinne erwirtschaftet hat.

Um es anschaulich zu machen nehmen wir uns im Weiteren die TAG Immobilien AG als konkretes Beispiel vor. Die TAG Immobilien AG ist im MDAX börsennotiert und bewirtschaftet als reiner Bestandshalter über 83.000 Wohnungen in Nord- und Ostdeutschland. Der Schlusskurs der TAG Immobilien am 31.12.2016 lag im Xetra-Handel in Frankfurt bei EUR 12,56 pro Aktie. Es ergibt sich damit folgendes KGV:

KGV = Kurs pro Aktie / Gewinn pro Aktie = EUR 12,56 / EUR 1,48 = 8,5

Mit einem KGV von 8,5 war die TAG Immobilien AG am 31.12.2016 ein richtiges Schnäppchen oder?

Können wir unserer Berechnung trauen?

Also gut, wir schauen noch schnell einmal bei dem Finanzportal finanzen.net nach:

Ok, scheint zu passen: Finanzen.net gibt ein KGV von 8,49 wieder. Wir haben also bei unserer Berechnung alles richtig gemacht. Die Aktie war mit einem KGV von 8,49 Ende Dezember 2016 ein Schnäppchen und scheint auch auf Basis des Gewinns für das Jahr 2017 noch immer sehr günstig zu sein.

Kaufen?

Stopp!

Hier stimmt leider etwas nicht!

Ein Bestandteil der KGV-Formel ist der Gewinn pro Aktie (EPS). Hier stößt man bei Immobilienunternehmen aber an Grenzen, was die unreflektierte Verwendung der Formel angeht.

Nur schon einmal so viel: Der Gewinn pro Aktie täuscht uns eine günstige Bewertung vor.

Schauen wir uns aber zunächst an, wie ein Immobilienunternehmen Geld verdient bzw. wie sich der Gewinn eines Immobilienunternehmens zusammensetzt.

Die Gewinn- und Verlustrechnung der TAG Immobilien AG sah zum 31.12.2016 so aus:

Insgesamt hat die TAG Immobilien AG vier wesentliche Ertragsquellen:

1. Mietergebnis
2. Verkaufsergebnis
3. Sonstige betriebliche Erträge
4. Fair-Value-Änderungen von Renditeliegenschaften und Bewertung von Vorratsimmobilien

Gehen wir nun etwas mehr ins Detail und schauen uns den Charakter und die Nachhaltigkeit der jeweiligen Ertragsquelle an.

Das Mietergebnis (1) beinhaltet die Umsätze aus der Vermietung von Wohnungen abzüglich der damit im Zusammenhang stehenden Aufwendungen. Die Umsätze resultieren im Wesentlichen aus langfristig orientierten Mietverträgen mit privaten Haushalten und unterliegen daher nur geringen Schwankungen. Die Umsätze aus Vermietung werden beeinflusst von der Höhe der Miete pro Quadratmeter, der Leerstandsquote und der Anzahl der Wohnungen im Bestand der Immobiliengesellschaft. Das Mietergebnis kann als nachhaltig erzielbar und weitgehend stabil bezeichnet werden. Es ist immer zahlungswirksam. Das heißt, es fließt regelmäßig Geld in Form von Miete von den Mietern an die Immobiliengesellschaft.

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Das Verkaufsergebnis (2) beinhalte Umsätze und Aufwendungen aus dem Verkauf von Wohnimmobilien. Es unterliegt starken Schwankungen. Je nach Marktlage sowie Angebot und Nachfrage können unterschiedliche hohe Verkaufsergebnisse erzielt werden. Auch ein negatives Verkaufsergebnis ist denkbar. Im Jahr 2016 hat die TAG Immobilien AG beispielsweise ein Verkaufsergebnis von EUR 1,8 Mio. erzielt. Im Vorjahr waren es noch EUR 20 Mio. Das Verkaufsergebnis ist in der Regel zahlungswirksam und sehr volatil. Es ist nicht nachhaltig und nur schwer planbar.

Die sonstigen Erträge (3) sind in der Regel von untergeordneter Bedeutung für die Beurteilung der Ertragslage. Die Position gibt es auch bei Nicht-Immobiliengesellschaften. Hier sind im Fall der TAG Immobilien AG Umsätze aus Dienstleistungen, Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen sowie allen übrigen Erträge enthalten. Es handelt sich sowohl um zahlungswirksame als auch um nicht zahlungswirksame Sachverhalte. Die sonstigen Erträge können wiederkehrende aber auch einmalige oder periodenfremde Sachverhalte enthalten.

Der Bewertung des Immobilienbestandes wird regelmäßig an die aktuellen Marktpreise angepasst. Die Gewinne (oder Verluste) aus der Fair-Value-Bewertung (4) des Immobilienportfolios sind reine Buchgewinne (oder Buchverluste) aufgrund internationaler Bilanzierungsstandards.  Diese Buchgewinne oder -verluste sind nicht zahlungswirksam, volatil, nicht planbar und nicht nachhaltig. Sie machen jedoch einen großen Teil der Erträge der Immobiliengesellschaft aus. Bei TAG Immobilien waren es im Jahr 2016 EUR 163 Mio. Buchgewinn aus der Bewertung des Immobilienportfolios, im Jahr 2015 waren es EUR 98,7 Mio. Ursache für die Buchgewinne ist die gute Lage am allgemeinen Immobilienmarkt, das Niedrigzinsumfeld sowie eine entsprechend hohe Mieternachfrage nach Wohnimmobilien.

Einzig das Ergebnis aus der Vermietungstätigkeit kann als nachhaltig und langfristig planbar bezeichnet werden. Die Vermietungstätigkeit ist in der Regel der Kern des Geschäftsmodells eines Immobilienbestandhalters. Der An- und Verkauf von Immobilien ist im Fall der TAG Immobilien ein notwendiges, jedoch unregelmäßig wiederkehrendes Nebengeschäft. Die Bewertung des Immobilienportfolios zum aktuellen Marktpreis ist der Ausfluss von Bilanzierungsregeln und liegt nicht im Einflussbereich des Unternehmens und erzeugt darüber hinaus nur zahlungsunwirksame Buchgewinne- oder Buchverluste.

Bei Immobilien spielt noch ein weiterer buchhalterischer Aspekt eine wichtige Rolle:

Wohngebäude und gewerbliche Bauten werden regelmäßig über ihre voraussichtliche planmäßige Nutzungsdauer abgeschrieben. Die angenommenen Nutzungsdauern richten sich nach den jeweils anwendbaren Bilanzierungsregeln. Für steuerliche Zwecke wird in Deutschland in der Regel eine gewöhnliche Nutzungsdauer von 50 Jahren bei Wohngebäuden unterstellt. Nach den internationalen Bilanzierungsregel (IFRS) kann jedoch auch eine andere Nutzungsdauer, als die steuerliche Nutzungsdauer zugrunde gelegt werden. Die Abschreibung soll den Wertverzehr durch Abnutzung des Gebäudes widerspiegeln. Demnach vermindert sich der Buchwert des Gebäudes nach Erwerb/ Bau jedes Jahr um 2% (bei 50 Jahren Nutzungsdauer) bis er im Jahr 50 auf 0 abgeschrieben ist. Die Idee ist hier, dass eine Immobilie an Wert verliert, wenn keine Instandhaltungsmaßnahmen durchgeführt werden.

In der Praxis werden natürlich Instandhaltungsmaßnahmen durchgeführt, so dass der Wert von Wohnimmobilien grundsätzlich eher steigt als fällt, da Inflation und die allgemeine Nachfrage nach Immobilien die Marktpreise für diese nach oben treiben. Aufgrund der Bilanzierungsregeln schlagen sich die üblichen Instandhaltungsmaßnahmen nicht im Buchwert der Immobilie nieder, sondern mindern als laufende Kosten die Umsätze aus der Vermietung.

Im Nettogewinn bzw. Jahresüberschuss einer Immobiliengesellschaft sind jedoch die Abschreibungen und sonstigen Wertminderungen auf Gebäude enthalten. Sie müssen daher dem Gewinn wieder hinzugerechnet werden um ein realistisches Bild des Wertes des Immobilienbestandes und der Ertragslage der Immobiliengesellschaft zu erhalten.

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Wir wissen nun, wie sich der Gewinn einer Immobiliengesellschaft in der Regel zusammensetzt bzw. welche wesentlichen Ertragsquellen den Nettogewinn beeinflussen. Wir wissen, dass nur das Mietergebnis eine planbare und zuverlässige Ertragsgröße ist. Wir wissen auch, dass Abschreibungen auf Immobilien sowie Verkaufserlöse den Nettogewinn bzw. Jahresüberschuss beeinflussen und ein den tatsächlichen Verhältnissen unzutreffendes Bild der nachhaltigen Ertragslage der Immobiliengesellschaft vermitteln.

Wir halten daher fest: Der Gewinn pro Aktie (Jahresüberschuss bzw. Nettogewinn pro Aktie) ist keine geeignete Kennzahl zur Bewertung einer Immobiliengesellschaft. Die Verwendung des KGV auf Basis des Gewinns pro Aktie ist nicht sinnvoll.

Wir müssen den Jahresüberschuss bzw. Nettogewinn korrigieren und tun dies wie folgt:

Jahresüberschuss (Nettogewinn)

+ Planmäßige Abschreibungen auf Gebäude*

+ Wertberichtigungen auf zuvor (teil-)abgeschriebene Gebäude*

-/+ Buchgewinne/ Buchverluste aus der Fair Value Bewertung von Gebäuden*

 - Gewinne aus dem Verkauf zuvor (teil-)abgeschriebener Gebäude

 = Funds from Operations (FFO) /Ergebnis aus der operativen  Vermietungstätigkeit

Das Ergebnis der Korrektur des Jahresüberschusses sind die sogenannten „Funds from Operations“ (FFO) bzw. zu Deutsch das Ergebnis aus der operativen Vemietungstätigkeit.

* Die Ermittlung der „Funds from Operations“ entspricht dem hier etwas vereinfacht dargestellten Berechnungsschema des US-Verbandes der REITs „Nareit“ (National Association of Real Estate Investment Trusts“. Der europäische Verband der börsennotierten Immobilienunternehmen „EPRA“ (European Public Real Estate Association) empfiehlt ein ähnliches Berechnungsschema für die FFO, ohne das er eine klare Definition der FFO vorgibt. FFO für US-REITs sind daher nicht zwingend mit den bei europäischen Immobilienunternehmen ausgewiesenen FFOs vergleichbar. Der Hauptunterschied liegt in den unterschiedlichen Bilanzierungsvorschriften. Nach US-GAAP (US-Bilanzierungsstandards) wird eine Gebäude auf Basis der Anschaffungs- oder Herstellungskosten über die Nutzungsdauer abgeschrieben (cost accounting). Nach den internationalen Bilanzierungsstandards IFRS, die auch für europäische, börsennotierte Immobilienunternehmen zwingend anzuwenden sind, ist neben dem „cost accounting“ auch wahlweise das „fair value accounting“ möglich. Das bedeutet, das Gebäude wird nach Anschaffung bzw. Herstellung nicht abgeschrieben, sondern jeweils mit dem aktuellen Marktpreis (fair value) bewertet. Je nach gewähltem Bewertungsverfahren sind also die Abschreibungen auf das Gebäude und/oder die Buchgewinne bzw. Buchverluste aus der Marktbewertung des Gebäudes hinzuzurechnen bzw. zu kürzen.

Die FFO vermitteln nun schon ein deutlich besseres und realeres Bild der Ertragslage der Immobiliengesellschaft. Bei TAG Immobilien sieht die Ermittlung der FFO für das 2016 wie folgt aus:

Der Jahresüberschuss des Jahres 2016 von EUR 200,7 Mio. wurde u.a. um die Buchgewinne aus der Fair Value Bewertung des Immobilienbestandes (Valuation result) in Höhe von EUR 163,1 Mio. sowie um Abschreibungen in Höhe von EUR 3,0 Mio. und das Verkaufsergebnis von EUR 1,8 Mio. bereinigt.

Im Ergebnis kommt man auf ein operatives Ergebnis aus Vermietungstätigkeit („FFO“) in Höhe von EUR 97,0 Mio., das ist weniger als die Hälfte des Nettogewinns!

Man kann nun die FFO anstelle des Nettogewinns verwenden und die FFO in die KGV-Formel für den Gewinn einsetzen. (Zuvor muss man noch die FFO durch die Anzahl der Aktien im Umlauf teilen, um die FFO pro Aktie ermitteln zu können. Bei TAG Immobilien waren am 31.12.2016 135.666.000 Aktien im Umlauf.)

KGV (auf FFO-Basis) = Kurs pro Aktie / FFO pro Aktie = EUR 12,56 / EUR 0,72 = 17,4

Zum Vergleich das KGV auf Nettogewinnbasis  =  8,5 (siehe oben)

Hätten wir also die Berechnung des KGV nur auf Basis des Nettogewinns vorgenommen, wäre die TAG Immobilien zum 31.12.2016 mit einem KGV von nur 8,5 ein richtiges Schnäppchen gewesen. Das realistischere KGV auf FFO-Basis liegt jedoch bei 17,4 und ist sogar schon etwas teuer, wenn man ein KGV von 15 als faires Bewertungsniveau zugrunde legt.

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Der amerikanische Verband der US-REITs Nareit, weist nun aber darauf hin, dass die FFO kein geeigneter Maßstab sind, in welchem Maße das Immobilienunternehmen Cash generieren oder Dividenden zahlen kann.

Die FFO sind also nicht der Weisheit letzter Schluss. Wir müssen sie daher weiter bereinigen, um an eine aussagekräftige Kennzahl für die Fähigkeit eines Immobilienunternehmens zur Zahlung einer durch das operative Geschäft abgedeckten Dividende zu gelangen.

Diese Kennzahl nennt sich „Adjusted Funds form Operations“ (AFFO) bzw. zu Deutsch, dass angepasste Ergebnis aus der operativen Vermietungstätigkeit.

Es ermittelt sich wie folgt:

= Funds from Operations (FFO) / Ergebnis  aus der operativen Vermietungstätigkeit

 - wiederkehrende Investitionsausgaben (CAPEX)

 +/- Anpassung der tatsächlichen gezahlten  Miete, auf die vertraglich vereinbarte

 Durchschnittsmiete ("straight-lining of rents")

 + Wertberichtigungen auf Grundstücke und Gebäude im Bau

 - Gewinne aus dem Verkauf von Grundstücken und Gebäuden im Bau

 = Adjusted Funds from Operations (AFFO) /  Angepasstes Ergebnis aus der operativen Vermietungstätigkeit

Neben den Korrektur von Wertberichtigungen auf Grundstücke (also nicht Gebäude) sowie einer Anpassung der tatsächlich im Geschäftsjahr gezahlten Miete an die insgesamt vertraglich vereinbarte Durchschnittsmiete spielen vor allem die wiederkehrenden Investitionsausgaben (CAPEX) die wichtigste Rolle.

CAPEX sind im Falle von Immobilienunternehmen aktivierte Investitionen in das Immobilienportfolio. Es sind Aufwendungen, die sich nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung zeigen, sondern direkt in der Bilanz aktiviert wurden. Es kann sich dabei um umfangreiche Modernisierungsmaßnahmen sowie um Instandhaltungsmaßnahmen handeln, die das übliche Maß deutlich übersteigen. Durch diese Art Investitionen erfährt das Immobilienportfolio in der Regel langfristig eine wesentliche Werterhöhung.

Je nach Qualität des Immobilienportfolios und der Ausgestaltung des Geschäftsmodells kann es sich bei CAPEX um Aufwendungen handeln, die in jedem Jahr anfallen.

Die TAG Immobilien erwirbt beispielsweise bevorzugt sanierungsbedürftige Wohnimmobilien mit hoher Leerstandsquote. Durch Sanierungs- und Modernisierungsmaßnahmen wird die Qualität der Immobilie klar angehoben und ein höherer Mietzins kann erzielt werden. Die CAPEX machen dann auch mit EUR 46,5 Mio. im Jahr 2016 einen nicht unwesentlichen Betrag aus.

Nach Abzug der CAPEX von den FFO haben wir nun die Kennzahl AFFO ermittelt. Sie ist eine nachhaltige Kennzahl und beinhaltet alle wesentlichen Aspekte, die die langfristige Vermietungstätigkeit unter Einbeziehung der langfristigen und kurzfristigen Investitionen in das Immobilienportfolio mit sich bringt.

Im Fall von TAG Immobilien betragen die AFFO mit EUR 50,5 Mio. nur gut ein Viertel des ursprünglichen Nettogewinns.

Die KGV-Übung (siehe FFO) ersparen wir uns an dieser Stelle. Auch hier könnten wir wieder eine KGV-Betrachtung, diesmal auf Basis der AFFO anstellen. Wir stellen aber auch so fest, dass die TAG Immobilen AG auf Basis der AFFO von nur EUR 50,5 Mio. nun richtig teuer bewertet ist.

Die AFFO pro Aktie betragen EUR 0,37. Zum Vergleich der Gewinn pro Aktie beträgt EUR 1,48 und die FFO pro Aktie EUR 0,72. Für das Jahr 2016 hat die TAG Immobilien eine Dividende von EUR 0,57 gezahlt.

Es fällt auf: Die Dividende ist gut durch den Gewinn und die FFO pro Aktie gedeckt. Sie übersteigt jedoch die AFFO, die auch die langfristigen Investitionsausgaben (CAPEX) berücksichtigen. Die Dividende kann also im Beispiel der TAG Immobilien AG langfristig nur unzureichend aus der reinen Vermietungstätigkeit erwirtschaftet werden.

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An dieser Stelle soll angemerkt werden, dass die Anwendung von FFO und AFFO keine Pflicht für europäische börsennotierte Immobilienunternehmen ist. Auch sind die genannten Kennzahlen nicht eindeutig definiert, so dass jedes Unternehmen hier auch eine eigene Interpretation der Kennzahlen verwenden kann. Im Groben wird man sich jedoch immer an der Definition der Kennzahlen gemäß den Vorgaben des US-Verbandes Nareit orientieren.

Das Beispiel mit der TAG Immobilen AG endet hier. Aber die AFFO sind immer noch nicht das letzte Glied in einer Kette von Bereinigungen des Nettoergebnisses.

Den Abschluss bildet hier eine Kennzahl die sich „CAD“ nennt. CAD steht für die englische Bezeichnung „Cash Available for Distribution“. Es kann als ausschüttbares Ergebnis interpretiert werden.

Die Kennzahl CAD berechnet sich wie folgt:

= Adjusted Funds from Operations (AFFO) /  Angepasstes Ergebnis aus der operativen Vermietungstätigkeit

 - aktivierte Zinsaufwendungen

 = Cash Available for Distribution (CAD) / Ausschüttbares Ergebnis

Es werden also noch die aktivierten Zinsaufwendungen abgezogen, die zum Beispiel in Zusammenhang mit einem Baukredit im Rahmen der Herstellung eines Wohngebäudes stehen können.

Man erhält mit der Kennzahl CAD das tatsächlich für eine Barausschüttung verfügbare Jahresergebnis. Ein Privatanleger, der sehr viel Wert auf eine ausreichend durch das laufende Ergebnis abgedeckte Dividende legt, schaut sich diese Kennzahl an. In der Praxis wird sich die Kennzahl meist kaum von den AFFO unterscheiden. Nur bei Immobilienprojektentwicklungsgesellschaften könnte sich hier eine nennenswerte Abweichung ergeben.

Das Nettogewinn und das darauf basierende KGV ist bei Immobilienunternehmen keine geeignete Kennzahl zur Bewertung der Aktien dieser Unternehmen.

Der Nettogewinn ist um Veräußerungsgewinne sowie um Abschreibungen und Bewertungseffekte im Zusammenhang mit dem Immobilienportfolio zu bereinigen. Die so ermittelten „Funds From Operations“ (FFO) vermitteln ein deutlich realeres Bild der operativen Ertragslage der Immobiliengesellschaft und können als Vergleichsgröße zwischen unterschiedlichen Immobilienunternehmen verwendet werden.

Der auf die Sicherheit und langfristige Nachhaltigkeit der Dividende bedachte Privatanleger, muss sich die Kennzahl „Adjusted Funds from Operations“ (AFFO) anschauen. Die Kennzahl AFFO beinhaltet auch die wichtigen langfristigen Investitionsausgaben (CAPEX) für den Immobilienbestand. Die Kennzahl "Cash Available for Distribution" (CAD) liefert schließlich das klarste Bild der vermietungsbezogenen Ertragslage auf Cash-Basis, ist jedoch vergleichsweise schwierig zu ermitteln. Die Kennzahlen AFFO und CAD können zur Ermittlung der Ausschüttungsquote herangezogen werden. Die Kennzahlen Nettogewinn und FFO sind für die Ermittlung der Ausschüttungsquote nicht geeignet.

Als weiterführende Literatur kann ich Ihnen das englischsprachige Buch "The Intelligent REIT Investor" (Anzeige) sehr empfehlen. Es ermöglicht einen tieferen Einstieg in das Thema REITs und enthält eine Fülle an weiteren sinnvollen Kennzahlen für die Bewertung von Real Estate Investment Trusts. Co-Autor R. Brad Thomas ist ein anerkannter REIT-Experte aus den USA, der auf der US-Aktienplattform SeekingAlpha zahlreiche Anhänger hat.

Spam kennt jeder der E-Mails nutzt. Es handelt sich um unverlangt zugestellte Massen-E-Mails mit meist werbendem (und nervendem) Charakter. Gebe es keine speziellen Spam-Filter wäre das eigene E-Mail-Postfach regelmäßig mit Spam-E-Mails überfüllt. Spam wäre überall.

Doch wer hat Spam eigentlich erfunden? Antwort: Die Hormel Foods Corporation! Wie jetzt?

Also gut, zurück auf Anfang:

Die Nutzung des Begriffs "Spam" im Zusammenhang mit elektronischer Kommunikation erfolgte dann erstmals in den 1980er Jahren im Zusammenhang mit textbasierten Computer-Rollenspielen. Das massenhafte Überschwemmen des Text-Interfaces mit eigenen Botschaften wurde dort als "Spam" bezeichnet. Die erste Spam-E-Mail wurde dann im Jahr 1978 versendet, allerdings erst im Jahr 1993 auch als solche bezeichnet.

Hormel Foods hat die negative Besetzung des Begriffs „Spam“ nicht geschadet.

Heute ist das Unternehmen in über 70 Ländern weltweit mit seinen Produkten vertreten. Das Produktportfolio umfasst unter anderem Chilisoßen, Erdnussbutter und Proteinshakes, wobei der Schwerpunkt auf Schweine- und Putenfleischerzeugnissen liegt.

Das Dosenfleisch Spam® ist unverändert eines der erfolgreichsten Produkte des Unternehmens. Neben den USA sind Großbritannien und Südkorea die größten Konsumenten. In China, wo Hormel Foods, seit 1994 vertreten ist, wurden im letzten Jahr die Produktionskapazitäten für Spam® verdoppelt. In Deutschland ist das Dosenfleisch der Marke Spam® nicht erhältlich. Hier wird ein ähnliches Produkt von anderen Herstellern als Frühstücksfleisch in der Dose vertrieben.

Das Spam® ein Dauerbrenner und Hormel Foods seit Generationen ein erfolgreich geführtes und stetig wachsendes Unternehmen ist, lässt sich auch an der Dividendenhistorie ablesen.

Seit dem Börsengang im Jahr 1928 zahlt Hormel Foods eine Dividende an seine Aktionäre. Seit über 52 Jahren wird diese Dividende sogar jedes Jahr angehoben.

Hormel Foods – Erfolgreich mit Spam.

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Die vollständige Fundamentalanalyse der Store Capital Corp. steht als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 85 WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Regierungen und Zentralbanken weltweit haben schon vor einiger Zeit dem Bargeld den Kampf angesagt. Bargeld werde von Kriminellen und Terroristen genutzt und müsse daher eingedämmt werden. So die offiziellen Statements von Regierungen und Zentralbanken. Die EZB möchte daher ab Ende 2018 keine neuen 500-EURO-Scheine mehr ausgeben. Diese würden hauptsächlich von Kriminellen genutzt. Zahlreiche europäische Länder haben bereits Bargeldobergrenzen für Finanztransaktionen eingeführt. In Italien dürfen Barzahlungen nur noch bis höchstens 2.999,99 Euro geleistet werden. Bei Verstoß droht eine Mindeststrafe von 3.000,00 Euro. In Dänemark müssen kleine Läden, Tankstellen und Restaurants schon heute kein Bargeld mehr annehmen.  Den Unternehmen sollen die Kosten und der Zeitaufwand durch die Bargeldabwicklung erspart werden. Das meiste wird in Dänemark per Karte gezahlt.

China hat den Schritt der Kartenzahlung gleich direkt übersprungen und ist Vorreiter beim mobilen Bezahlen per Smartphone. Nur noch 25% der Chinesen nutzen Bargeld als bevorzugte Zahlungsmethode. Die Angst vor Falschgeld, aber auch die Offenheit der Chinesen gegenüber neuen Innovationen ist hier als Grund zu nennen. Smartphone Apps der Tencent Group und der Alibaba Group werden zum bargeldlosen Bezahlen auf allen Ebenen genutzt. Die Zahlungsdienste WeChat Pay und Alipay haben aktuell jeweils über eine halbe Milliarde Nutzer!

Bargeldloses Bezahlen ist ein Billionen-Dollar-Markt. Er ist extrem hart umkämpft. Jeder große Konzern, der etwas auf sich hält, will etwas vom Kuchen ab haben. Es tummeln sich daher alle bekannten Namen auf diesem Wachstumsmarkt. Amazon mit Amazon Pay, Apple mit Apple Pay, Samsung mit Samsung Pay, Visa mit Visa Checkout, Mastercard mit Masterpass by Mastercard und natürlich die beiden genannten chinesischen Konzerne Tencent Group und Alibaba Group, um nur eine kleine Auswahl zu nennen.  

Die Konkurrenz für PayPal, dem bisherigen Platzhirsch des Online Bezahlens, wird fast täglich größer. Bargeldloses Bezahlen ist aber mehr als nur online zu bezahlen. Bargeldloses Bezahlen ist mobiles Bezahlen per Smartphone - online und offline. Die Grenzen verwischen, das Wachstumspotential ist groß.

In meiner Aktienanalyse der PayPal Holdings Inc nehme ich eine umfangreiche Branchenanalyse vor. Ich möchte ergründen, ob PayPal das Potential hat, sich in diesem harten Wettbewerb zu behaupten. Wird PayPal ein oder der Sieger im "war on cash" sein? Ist die PayPal-Aktie daher ein lohnendes Investment?

Die Fundamentalanalyse der PayPal Holding Inc steht wieder als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 34b WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Für die Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie gibt es zahlreiche Berechnungsmodelle. Jedes Modell hat dabei seine Vor- und Nachteile.

Das Discounted Cash-Flow Verfahren (DCF) ist wissenschaftlich und mathematisch das genauste Verfahren. In der Theorie. In der Praxis stellt es den Privatanleger vor große Probleme. Es müssen zahlreiche Annahmen und Schätzungen vorgenommen werden. Die Annahmen und Schätzungen wirken sich maßgeblich auf das Ergebnis - den fairen Wert der Aktie aus. Um das DCF-Verfahren korrekt durchzuführen ist zudem ein erheblicher Zeitaufwand erforderlich.

Als Privatanleger kann man sich daher auch leichter anzuwendenden Verfahren zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie zuwenden. Die Ergebnisse sind in der Regel nicht schlechter als beim DCF-Verfahren. Den einen fairen Wert einer Aktie gibt es sowieso nicht. Man kann sich ihm immer nur nähern.

Ich nutze zur Bestimmung des fairen Wertes einer Aktie u.a. die historischen Dividendenrendite des zu bewertenden Unternehmens. Im Folgenden stelle ich dieses Bewertungsmodell im Detail vor.

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Die Formel zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie auf Basis der historischen Dividendenrendite leitet sich aus der Formel zur Berechnung der aktuellen Dividendenrendite einer Aktie her.

Die Dividendenrendite ermittelt sich wie folgt:

Dividendenrendite = Dividende / Kurs

Beispiel:  Der Chemiekonzern BASF zahlt eine Dividende von 3,00 EUR je Aktie. Der aktuelle Börsenkurs der BASF-Aktie beträgt 94,00 EUR. Die aktuelle Dividendenrendite beträgt 3,19% (=3 EUR/94 EUR).

Die Formel stellt man nun nach dem Kurs um. Statt der aktuellen Dividendenrendite wird die historische Dividendenrendite eingesetzt. Das Ergebnis nach Umstellung der Formel sieht dann so aus:

Das Ergebnis der Berechnungsformel ist der Kurs des fairen Wertes der Aktie. Schauen wir uns nun die Formel im Detail an:

Die Dividende lässt sich einfach bestimmen.  Ich verwende in der Regel die letzte gezahlte Dividende. Man kann aber auch die für das aktuelle Geschäftsjahr erwartete Dividende verwenden.

Wie ermittelt man nun die historische Dividendenrendite?

Zunächst sollte man einen ausreichend langen zurückliegenden Zeitraum von Dividendenzahlungen nehmen. Der Zeitraum sollte mindestens 3 Jahre, besser 5 oder 10 Jahre umfassen.

Man ermittelt dann für jedes zurückliegende Geschäftsjahr die durchschnittliche Dividendenrendite.

Hierfür benötigt man:

1. Die für das Geschäftsjahr gezahlte Dividende.
2. Den durchschnittlichen Aktienkurs des Jahres.

! Achtung !

Die bei den einschlägigen Finanzportalen sowie zum Teil auch in den Investor Relations Bereichen des Unternehmens angegebene Dividendenrendite des Geschäftsjahres bezieht sich in der Regel immer auf einen Stichtagskurs. Das heißt, es wird die Dividende zum Beispiel zum Kurs am 31. Dezember ins Verhältnis gesetzt.

Mir ist dies zu ungenau. Ich ermittele daher den durchschnittlichen Aktienkurs des Jahres mit Hilfe einer Excel-Tabelle. Über das Finanzportal ariva.de importiere ich mir die historischen Aktienkurse auf Tagesbasis (um Aktiensplits bereinigt) und ermittele daraus einen Jahresdurchschnittskurs.

Alternativ kann man zum Beispiel auch den Mittelwert aus den Kursen am 31. März, 30. Juni, 30. September und 31. Dezember des Geschäftsjahres verwenden. Dieser Mittelwert kommt dem Jahresdurchschnittskurs meiner Erfahrung nach sehr nahe.

Nach dem man auf diese Weise die historischen Dividendenrendite eines vergangenen Geschäftsjahres ermittelt hat, wiederholt man diese Übung für die übrigen Geschäftsjahre des Betrachtungszeitraums. Excel hilft hier natürlich wieder.

Zum Schluss bildet man aus den so ermittelten historischen Dividendenrenditen einen Mittelwert. Entweder man verwendet das arithmetische Mittel oder den Median. Der Median hat den Vorteil, dass Ausreißer den Mittelwert nicht verzerren.

Jetzt wird der historische Mittelwert der Dividendenrendite in die Formel eingesetzt und der fairer Wert der Aktie kann ermittelt werden.

Das dargestellte Modell zur Ermittlung des fairen Wertes auf Basis der historischen Dividendenrendite basiert im Wesentlichen auf dem statistischen Effekt der Regression zur Mitte bzw. dem Mean-Reversion-Effekt.

Übertragen auf die Aktienbewertung wird unterstellt, dass ein Unternehmen eine spezifische, im langjährigen Durchschnitt gleichbleibende Dividendenrendite aufweist. Besonders hohe oder besonders niedrige Dividendenrenditen kehren nach diesem Konzept immer wieder zu einem langjährigen Mittelwert zurück. Dieser Mittelwert entspricht dann dem fairen Wert.

Voraussetzung für die Anwendung dieses Bewertungskonzeptes ist, dass sich der Charakter des Unternehmens und die grundlegende Markteinschätzung des Unternehmens im Laufe des Betrachtungszeitraums nicht wesentlich verändert hat und die Ausschüttungsquote weitgehend konstant gehalten wurde.

Eine Umstrukturierung, bei der wesentliche Unternehmensteile verkauft wurden, würde also gegen die Anwendung diese Bewertungskonzeptes sprechen. Haben die Gewinne des Unternehmens über Jahre hinweg stagniert und wachsen nun plötzlich mit hohen Zuwachsraten, ist das Verfahren auch eher ungeeignet.

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Nun wollen wir uns das ganze an einem Beispiel ansehen. Nehmen wir dazu wieder den Chemiekonzern BASF SE. Wir betrachten einen Zeitraum von 10 Jahren und ermitteln daraus die historische Dividendenrendite.

Die historische Dividendenrendite der BASF SE für einen 10 Jahreszeitraum beträgt 4,3%.  Aktuell hat die BASF SE wie im Eingangsbespiel dargestellt eine Dividendenrendite von 3,19%.  Die Aktie scheint nach diesem Bewertungskonzept also überbewertet. Wie hoch ist nun der faire Wert der Aktie?

Die Dividende beträgt 3,00 EUR. Die historische Dividendenrendite beträgt 4,3%. Setzen wir nun die Werte in die Formel ein, erhalten wir den fairen Wert der BASF-Aktie.

Der faire Wert beträgt also 69,77 EUR (3,00 EUR / 4,3%), rund 70 EUR je Aktie.

Die BASF-Aktie ist also nach diesem Bewertungskonzept mit einem aktuellen Kurs von 94,00 EUR überbewertet.  Nun gilt es in der weiteren, eigenen Analyse herauszuarbeiten, ob diese hohe Bewertung gerechtfertigt ist.

HINWEIS

Das vorgestellte Bewertungsmodell sollte nie allein und isoliert verwendet werden. Es sind stets weitere Kennzahlen und Recherchen in die Analyse mit einzubeziehen.

"Self-Storage", also Lagerräume zum selber mieten, erfreuen sich sowohl in den USA als auch in Europa einer wachsenden Beliebtheit. Der Trend wird auch in Deutschland immer mehr sichtbar.

Ob Skiausrüstung oder Surfbrett, alte Möbel oder Omas Porzellan... Wohin nur damit, wenn die Wohnung zu klein und der Keller schon voll ist? Self-Storage-Anbieter schaffen hier Abhilfe und bieten zusätzlichen flexiblen Stau- und Lagerraum für Privatpersonen gegen Entgelt.

Public Storage ist ein US-REIT (Real Estate Investment Trust) der Immobilien im Bereich Self-Storage kauft, betreibt und direkt an Endkunden vermietet. In Deutschland und Europa ist Public Storage mit seiner Tochtergesellschaft Shurgard am Markt aktiv.

Self-Storage ist ein Trend aus den USA, den Public Storage maßgeblich mitbegründet hat. Public Storage ist schon seit 1972 in den USA aktiv und ist heute dort Marktführer. Das Unternehmen überzeugte in den vergangenen Jahren mit starken Wachstumsraten bei Umsatz, Gewinn und Dividende sowie einer herausragend starken Bilanz.  Aktuell bietet die Public Storage eine attraktive Dividendenrendite von 3,8%.

Nun ist häufig nicht alles Gold was glänzt. In meiner Aktienanalyse versuche ich daher zu ergründen, welche Chancen und Risiken bei einem Investment in Public Storage bestehen.

Die Analyse steht wieder als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 34b WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.

Omega Healthcare Investors, Inc. ist ein US-REIT (Real Estate Investment Trust) der Immobilien im US-Gesundheitswesen kauft und vermietet. Omega Healthcare hat sich dabei auf den Bereich Skilled Nursing Facilities (SNF) fokussiert und ist dort Marktführer. Es handelt sich dabei um Pflegeheime, die sowohl für die Kurzzeit- als auch für die Langzeitpflege von alten und kranken Menschen entsprechende Leistungen anbieten. Diese Pflegeheime bieten im Gegensatz zu Seniorenresidenzen eine intensive medizinische Versorgung an.

Omega Healthcare ist bei Investoren, die eine Dividendenstrategie verfolgen, sehr beliebt. Der US-REIT zahlt jedes Quartal eine Dividende. Seit dem Jahr 2011 steigt diese Dividende regelmäßig und zwar jedes Quartal um 0,01 USD.

Am 30. Oktober 2017 präsentierte Omega Healthcare nun seine Zahlen für das 3. Quartal 2017 und die waren alles andere als gut. Zumindest wurden Sie vom Markt nicht gut aufgenommen und der Aktienkurs brach deutlich ein.

Nun sticht Omega Healthcare durch eine Dividendenrendite von fast 9% hervor. Doch es gibt in der Regel keine hohen Renditen ohne Risiko.

In meiner Aktienanalyse gehe ich daher auch der Frage nach, welchen Risiken und Problemen sich Omega Healthcare derzeit ausgesetzt sieht und ob die Aktien noch ein Investment wert ist.

Die Analyse steht wieder als kostenloser pdf-Download zur Verfügung. 

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Hinweis: Die Aktienanalyse stellt keine  Anlageberatung und auch keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren im Sinne von § 34b WpHG dar.  Es gilt der Haftungsausschluss.