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Den fairen Wert einer Aktie mit dem Dividend Discount Model bestimmen

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches, aber doch hilfreiches Verfahren zur Bestimmung des fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich sehr gut für die Dividendenstrategie.

 

Ich nutze das Verfahren (als eines von vielen) zur Bestimmung des fairen Wertes einer Aktie im Rahmen meiner Aktienanalysen.

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Dividend Discount Model - Theorie und Berechnungsformel

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein investitionstheoretisches Berechnungsverfahren unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals (je Aktie).

 

Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei beim DDM die Dividende (statt des Gewinns) eines Unternehmens im Mittelpunkt der investitionstheoretischen Berechnungen steht. Das Dividend Discount Model kann in verschiedenen Ausprägungen auftreten.


Ich nutze das DDM in seiner einfachsten Form, das sogenannte Gordon Growth Model.

 

Wie berechnet sich nun der faire Wert einer Aktie nach dem Gordon Growth Model?

 

Die Formel lautet: D / (r-g) = Fairer Wert


D steht für die erwartete Dividende p.a., r steht für die Diskontierungsrate und g für die ewige Wachstumsrate der Dividende.


Die Formel in der Langform:
Erwartete Dividende p.a. / (Diskontierungsrate - ewige Wachstumsrate der Dividende) = fairer Wert der Aktie


Ok, soweit so einfach. Welche Werte müssen nun in die Formel eingesetzt werden, um den fairen Wert der Aktie zu ermitteln.

Erwartete Dividende (D)

Die erwartete Dividende lässt sich noch recht einfach bestimmen. Eventuell ist sie schon bekannt oder kann auf Basis der Vorjahresdividende geschätzt werden. Ich verwende jedoch immer die letzte gezahlte Dividende. Dadurch habe ich eine kleine Margin of Saftey in der Berechnung.

Ewige Wachstumsrate der Dividende (g)

Die ewige Wachstumsrate der Dividende ist schon etwas schwieriger zu bestimmen. Hier kann man auf das durchschnittliche historische Dividendenwachstum zurückgreifen. Ich ermittele bei meinen Aktienanalysen immer das durchschnittliche Dividendenwachstum der letzten 10 Jahre und der letzten 3 Jahre. Man sollte die ewige Wachstumsrate sehr konservativ ansetzen. Die Formel zur Ermittlung des fairen Wertes nach der Gordon Growth Formel ist zwar relativ einfach, der Einfluss der Variablen ist dafür aber sehr groß. Eine kleine Veränderung der ewigen Wachstumsrate der Dividende führt zu einem völlig anderen Ergebnis. Das ist auch ein großer Nachteil der Gordon Growth Formel. Auf die Nachteile gehe später noch einmal zusammenfassend ein. Ich vergleiche also das durchschnittliche Dividendenwachstums der letzten 3 Jahre und das durchschnittliche Dividendenwachstum der letzten 10 Jahre und entscheide mich dann in der Regel für den niedrigeren Wert.

 

Man muss immer daran denken, die ewige Wachstumsrate der Dividende sagt aus, dass die Dividende von jetzt an bis in alle Ewigkeit mit dieser einen Wachstumsrate wachsen soll. Also lieber zu niedrig als zu hoch ansetzen.

Diskontierungsrate (r)

Die Diskontierungsrate kann auch als Kosten des Eigenkapitals des Unternehmens verstanden werden. Hier muss man theoretisch auf das Weighted Average Cost of Capital (WACC) – Verfahren zurückgreifen, um die Kosten des Eigenkapitals zu bestimmen. Oh weh!

 

Die Eigenkapitalkosten berechnen sich nach dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM).

 

Ach du Sch... jetzt wird’s kompliziert oder? Theoretisch ja…


Die Eigenkapitalkosten ermitteln sich nach dem CAPM wie folgt:


Eigenkapitalkosten = risikofreier Zinssatz + Eigenkapitalrisikoprämie + relatives Risiko (Beta-Faktor).


Ok, jetzt reicht es!


Wer es genauer wissen will, dem empfehle ich den DIY Investor und den folgenden Artikel: http://diyinvestor.de/capital-asset-pricing-modell-capm/

 

Es gibt eine praktische Abkürzung! Zum Glück!


Entweder man orientiert sich an der Verzinsung deutscher Staatsanleihen mit 10 jähriger Laufzeit (als risikofreien Zins) und schlägt hier z.B. pauschal 5% als Risikoprämie auf. Diese Vorgehensweise wird häufig empfohlen, liefert im aktuellen Niedrigzinsumfeld jedoch tendenziell zu niedrige Diskontierungssätze. Die aktuelle Rendite von 10 Jährigen Bundesanleihen beträgt nur 0,4%, plus 5% pauschaler Risikoaufschlag würde einen Diskontierungsfaktor von nur 5,4% ergeben. Das ist recht wenig und im Dividend Discount Model dann sehr aggressiv gerechnet.


Oder man legt einfach seine eigene Renditeforderung zugrunde. Der DAX hat zum Beispiel langfristig eine durchschnittliche Jahresrendite von ca. 7,8% p.a., rund 8% erzielt. Der DAX ist ein Index von 30 Einzelwerten. Wenn ich nun in Einzelwerte investiere, kaufe ich ja keinen breiten Index, sondern halt einen Einzelwert. Ich habe also mangels Diversifikation grunsätzlich ein höheres Risiko als ein bereiter gefasster Aktienindex. Ich muss also auf die 8% noch meine persönliche Risikoprämie aufschlagen.


Ich habe daher für mich eine Renditeforderung von 10% festgelegt. Die 10% sind dann auch mein Diskontierungssatz.

 

Auch hier gilt wieder: Kleine Veränderungen der Diskontierungssätze haben einen großen Einfluss auf das Ergebnis.

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Dividend Discount Model am Beispiel

Ok, nun eine praktisches Bespiel anhand der Aktie des US-Konsumgüterkonzerns Procter & Gamble (P&G) auf Basis des Geschäftsberichts 2016:


Dividende (D) p.a. in EUR: 2,66


Durchschnittliches Dividendenwachstum der letzten 10 Jahre (g): 8,47%

 

Durchschnittliches Dividendenwachstum der letzten 3 Jahre (g): 5,12%

 

Eigene Renditeforderung (Diskontierungssatz) (r): 10%


Das Dividendenwachstum von P&G hat sich in den letzten 3 Jahren verlangsamt. Ich entscheide mich daher konservativ für eine langfristige Dividendenwachstumsrate von 5,12% (g).

 

Der faire Wert der Aktie von P&G ermittelt sich nun wie folgt:

 

Fairer Wert = 2,66 EUR / (10%-5,12%) = 54,51 EUR

 

P&G hat nach dem Dividend Discount Model einen fairen Wert von 54,51 EUR. Super! Oder doch nicht?!


Im Jahr 2016 betrug das Dividendenwachstum im Vergleich zum Vorjahr nur noch 2,70%. Der historische Durchschnitt der letzten 3 Jahre, den wir für unsere Berechnung zugrunde gelegt haben lag bei 5,12%. Ok, noch einmal rechnen:


Fairer Wert = 2,66 EUR / (10%-2,70%) = 36,44 EUR


Der faire Wert bei einer ewigen Dividendenwachstumsrate von 5,12% beträgt 54,51 EUR. Bei einer ewigen Wachstumsrate der Dividende von 2,70% beträgt der faire Wert nur noch 36,44 EUR.

 

Ein gewaltiger Unterschied!


Da ist leider ein großer Nachteil des Dividend Discount Model. Man sollte die ewige Wachstumsrate und den Diskontierungssatz daher mit Bedacht und Vorsicht festlegen. Trotzdem erhält man mit dem Dividend Discount Model einen guten Anhaltspunkt, ob eine Aktie gerade unter- oder überbewertet ist.

Dividend Discount Model - Anwendungsbereich

Das Verfahren eignet sich sehr gut für Dividenden-Aristokraten mit geringen Wachstumsraten, wie z.B. Unternehmen der Konsumgüterbranche. Es eignet sich auch sehr gut für die Bewertung von REIT’s.


Das Gordon Growth Model ist u.a. nicht geeignet für Unternehmen die keine Dividende zahlen (logisch) und Unternehmen mit hohem oder unregelmäßigem Dividendenwachstum.

 

Kritisch ist auch die Annahme einer ewigen Wachstumsrate der Dividende. Es gibt daher auch mehrstufige Berechnungsverfahren des Dividend Discount Model. Man geht dort von mehreren Wachstumsphasen mit unterschiedlichen Dividendenwachstumsraten aus. Es müssen jedoch insgesamt mehr Annahmen getroffen werden, was nicht zwingend dazu führt, dass der so ermittelte faire Wert „besser“ ist, als der über das einfache Gordon Growth Model ermittelte Wert.


Ich nutze das Gordon Growth Model als einfachste Form des Dividend Discount Models als eines von mehreren Verfahren zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie im Rahmen meiner Aktienanalysen. Wenn man die Stärken und Schwächen des Verfahrens kennt, kann es für die Bewertung einer Aktie sehr hilfreich sein.

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