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Welche Bewertungskennzahl ist die Richtige für eine Branche? KGV, KBV & Co. im Branchencheck

In dem Finanzsenf-Beitrag über die Bewertung von Immobilienaktien (EPS, FFO, AFFO & Co - Das KGV-Problem bei Immobilienunternehmen und REITs) bin ich bereits darauf eingegangen: Die unreflektierte Anwendung einer gängigen Bewertungskennzahl (wie dem KGV) kann zu falschen Ergebnissen und letztlich fatalen Fehleinschätzungen bei der Beurteilung und Analyse eines Aktieninvestments führen.

 

Tatsächlich ist bei der Auswahl einer Bewertungskennzahl wie dem KGV, KBV, KCF oder EV/Umsatz immer darauf zu achten, in welcher Branche sich das zu analysierende Unternehmen eigentlich bewegt.

 

In diesem Finanzsenf-Beitrag soll es darum gehen, welche der gängigsten und beliebtesten Kennzahlen zur Aktienbewertung für eine bestimmte Branche eher geeignet und welcher eher ungeeignet sind.

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KGV - Der Gewinn ist eine theoretische Größe

Grundsätzlich sollten Bewertungskennzahlen nur für einen Vergleich von Unternehmen der gleichen Branche genutzt werden, um einen Vergleich von Äpfeln mit Birnen möglichst aus dem Weg zu gehen. Ganz vermeiden lässt sich das Apfel/Birnen-Problem meist nicht, da die Umsatzstruktur zweier Unternehmen meist nie 100% gleich ist.

 

Das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) zählt mit zu den populärsten Bewertungskennzahlen überhaupt. Die Kennzahl findet man praktisch in jeder Finanz- und Börsenzeitschrift, wenn es um das Thema Aktien geht. Die Beliebtheit dieser Kennzahl ist auch darauf zurückzuführen, dass sie relativ universell über vielen Branchen hin angewendet werden kann.

 

„Der Gewinn ist eine theoretische Größe“, hat mein ehemaliger Professor (seines Zeichens Wirtschaftsprüfer und Steuerberater) während meines BWL-Studiums immer gesagt. Der Gewinn ist sehr anfällig für (in der Regel legale) buchhalterische Manipulationen. Er wird zum Beispiel durch die unternehmensseitige Bilanzpolitik (z.B. Bildung und Auflösung von Rückstellungen) oder Änderungen in der Steuergesetzgebung verändert und ist daher nur selten eine wirklich verlässliche Größe.

 

So führte die letzte US-Steuerreform bei dem US-Telekommunikationskonzern AT&T zu einem einmaligen Steuerertrag und einer Gewinnerhöhung von über USD 20 Milliarden. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sah in diesem Fall verlockend niedrig aus, war jedoch auf einen Einmaleffekt zurückzuführen und daher nicht repräsentativ.

 

Das KGV und insbesondere der Gewinn sollten so wie alle Kennzahlen grundsätzlich nie unreflektiert oder gar als einzige Kennzahl verwendet werden. 

Für diese Branchen ist das KGV eher ungeeignet

Für Unternehmen folgender Branchen sollte das KGV mit dem Gewinn (= Nettogewinn/ net profit) als Bezugsgröße eher nicht angewendet werden, da dem Nettogewinn hier eine besonders schwache Aussagekraft zu Teil wird:

  • Immobilienunternehmen und REITs
  • Holdinggesellschaften
  • Banken
  • Versicherungen

Das KGV-Problem im Zusammenhang mit Immobilienunternehmen und REITs hatte ich bereits in diesem Beitrag ausführlich erläutert.

 

Bei reinen Holdinggesellschaften, wie z.B. der Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA, gibt es in der Regel kein operatives Geschäft. Es wird nichts hergestellt, produziert oder als Dienstleistung angeboten, mit Ausnahme von Management- und Beratungsleistungen. Holdinggesellschaften betreiben in der Regel nur Vermögensverwaltung. Es werden Beteiligungen an anderen Unternehmen mit dem Ziel von Wertsteigerungen und Beteiligungserträgen gehalten. Der Gewinn oder Verlust ist bei Holdinggesellschaften in der Regel und überwiegend auf Wertänderungen der als Vermögenswert bilanzierten Unternehmensbeteiligungen zurückzuführen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist damit als Bewertungskennzahl völlig ungeeignet.

 

Aufpassen muss man auch bei Unternehmen, die nicht auf den ersten Blick als Holdinggesellschaft erkennbar sind, weil sie auch über ein operatives Geschäft verfügen.

 

Beispielsweise ist die chinesische Tencent Holdings Ltd. hauptsächlich in den Bereichen Gaming und Social Media tätig. Die Tencent Holdings Ltd. verfügt jedoch auch über zahlreiche Unternehmensbeteiligungen im In- und Ausland, die insgesamt ca. 45% der Bilanzsumme ausmachen. Eine Bewertung von Tencent auf Basis des Gewinns bzw. des KGV ist daher nicht angebracht.

 

Der renommierte Finanzanalyst Peter Thilo Hasler lehnt in seinem Buch „Aktien richtig bewerten“ (Anzeige), dass auch als Quelle für diesen Beitrag diente, die Anwendung des KGV für Banken und Versicherungen eher ab.

  

Meines Erachtens, sind Banken und Versicherungen Holdinggesellschaften im Prinzip recht ähnlich, da sie im Wesentlichen das Geld bzw. die Beiträge ihrer Kunden verwalten und am Kapitalmarkt anlegen.  Trotzdem sehe ich die Anwendung des KGV nicht ganz so kritisch, wie bei reinen Holdinggesellschaften. Der Versicherungskonzern Allianz SE weißt in seinem Investor Relationsbereich das KGV  jedenfalls als relevante Kennzahl aus. 

KBV - Antike Kennzahl im digitalen Zeitalter

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) ist neben dem KGV eine der ältesten Bewertungskennzahlen in der Geschichte der Unternehmensbewertung.

 

Die Bewertungskennzahl KBV ist in Zeiten digitaler und immaterieller Vermögenswerte für viele Branchen nicht mehr zeitgemäß und sollte daher nur für ausgewählte Branchen noch angewendet werden.

 

Der Anteil physischer Vermögenswerte (wie Maschinen, Immobilien, Vorräte usw.) ist in vielen Unternehmensbilanzen global aufgestellter Unternehmen heute eher von untergeordneter Bedeutung. Digitale Güter und immaterielle Vermögenswerte wie Marken und Patente sind häufig die wichtigsten Elemente moderner Geschäftsmodelle. Die Bilanzierungsregeln für immaterielle (= nicht physische) und digitale Vermögenswerte spiegeln diese Bedeutung (noch) nicht wieder. So sind digitale Vermögenswerte in den meisten Unternehmensbilanzen fast nie auch nur annähernd mit ihrem realen Wert wieder zu finden sind.

 

Facebook ist das weltweit größte soziale Online-Netzwerk mit mehr als zwei Milliarden aktiven Nutzern pro Monat. Der (Buch-)Wert der Facebook-Plattform und auch der Wert der Kunden taucht in der Unternehmensbilanz von Facebook jedoch nicht auf. Es macht also keinen Sinn, das Unternehmen Facebook mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis zu bewerten.

 

Im 5-Jahresdurchschnitt kommt Facebook übrigens auf ein KBV von 7,5. Value Investoren, die ihrem Graham („Intelligent Investieren“) gelesen haben, werden sicher wissen, dass Graham nicht mehr als das 1,5-fache des Buchwertes für einen Unternehmen bezahlen würde. Mit diesem (historischen) Limit wird es in der heutigen Zeit sehr schwierig, qualitativ hochwertige Unternehmen zu finden.

 

Für diese Branchen ist das KBV gut geeignet

Für Unternehmen folgender Branchen kann das KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) dennoch weiter guten Gewissens verwendet werden:

  • Immobilienunternehmen und REITs
  • Holdinggesellschaften
  • Banken
  • Versicherungen

 Wer aufgepasst hat, wird feststellen, dass dies genau die Branchen sind, für die das KGV eher nicht geeignet ist. 

KCF - Das bessere KGV

Der Cashflow (tatsächliche Einnahmen und Ausgaben) ist dem Nettogewinn als Bewertungsgröße in der Regel immer vorzuziehen. Der Cashflow eines Unternehmens kann relativ schwer manipuliert werden. Dafür schwankt er stärker als der Nettogewinn.

 

Das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCF) kann in der Regel universell für viele Branchen angewendet werden.

Diese Branchen sollten nicht mit dem KCF bewertet werden

Peter Thilo Hasler lehnt in seinem Buch „Aktien richtig bewerten“ (Anzeige)  die Anwendung des KCF jedoch für folgende Branchen eher ab:

  • Banken
  • Versicherungen
  • Immobilienunternehmen und REITs
  • Medien
  • Telekommunikation

Ich persönlich würde Telekommunikationsunternehmen nicht von der Anwendung des KCF (Kurs-Cashflow-Verhältnis) ausschließen. Die Cashflows in dieser Branche sind in der Regel sehr stabil und nachhaltig, und daher als Bewertungsmaßstab tauglich.

EV/Umsatz - Das bessere KUV

Aktien von Unternehmen die (noch) keine Gewinne und negative Cashflows aufweisen, können mit dem KGV und dem KCF nicht bewertet werden.

 

Hier kann auf das EV (Enterprise Value) /Umsatz-Verhältnis zurückgegriffen werden. Das EV/Umsatz-Verhältnis ist als Kennzahl dem KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) vorzuziehen.

 

Das KUV ist eine inkonsistente Kennzahl, da Zähler (Kurs = eigenkapitalspezifische Kennzahl) und Nenner (Umsatz = unternehmensspezifische Kennzahl) nicht die gleiche Basis haben. Der Umsatz wird nun mal mit Eigen- und Fremdkapital erwirtschaftet. Im Zähler taucht jedoch nur das Eigenkapital auf. Die Kennzahl KUV wird trotzdem gern in den Finanzmedien verwendet, da es für jedermann leicht verständlich ist, wenn es heißt, dass „die Aktie Y mit dem x-fachen ihres Umsatzes bewertet wird“. Fachlich richtig ist es deswegen aber nicht.

Für diese Branchen kann man das EV/Umsatz-Verhältnis nutzen

Für folgende Branchen ist die Anwendung des EV/Umsatz-Verhältnis ratsam:

  • Automobil
  • Einzelhandel
  • Nahrungsmittel
  • Technologie
  • Telekommunikation

Fazit

Praktische alle populären Finanzportale und auch viel Börsenzeitschriften liefern alle möglichen Bewertungskennzahlen frei Haus – unabhängig von der Branche des jeweiligen Unternehmens.

 

Man sollte aber kein Rosinenpicken betreiben und einfach eine Kennzahl als maßgeblich wählen, die einem gerade am besten gefällt oder an die man sich gewöhnt hat. Vielmehr sollte man sich immer die Frage stellen, ob die jeweilige Bewertungskennzahl für die Branche des Unternehmens überhaupt sinnvoll ist. Insbesondere bei Banken, Versicherungen und Immobilienunternehmen führen die gängigen Bewertungskennzahlen häufig zu falschen Ergebnissen. 


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Kommentare: 6
  • #1

    Karl Napf (Dienstag, 09 April 2019 14:11)

    Die Berechnung eines KGV macht zunächst mal nur auf der Basis der um "non-recurring items" bereinigten Gewinne überhaupt Sinn (wobei man über die Anerkennung der "Amortizations of Acquisition-Related Intangibles" ggf. unterschiedlicher Meinung sein kann - der Rest der "non-GAAP"-Bereinigungen ist üblicherweise vertretbar, ausgenommen der Versuch einiger weniger Unternehmen, Kosten für Aktienoptionen an leitende Mitarbeiter, die seit 2005 als Teil des normalen Gewinns bilanziert werden müssen, nachträglich zu "vertuschen").

    Wenn man derartig bereinigte EPS-Werte erst einmal hat, dann kann man sich ansehen, wie stark diese Werte innerhalb der letzten 15-20 Jahre geschwankt haben - insbesondere: Wie stark war der stärkste EPS-Rückgang in dieser Phase (üblicherweise das Jahr 2008/09 während der weltweiten Finanzkrise)?

    Meine Faustformel lautet: Bei einer Aktie, deren bereinigtes EPS in diesem Zeitraum niemals um mehr als 30% geschrumpft ist, liefert das KGV den besten Bewertungsansatz.
    Das liegt daran, dass man beim KGV durch dieses bereinigte EPS dividieren muss - und starke Schwankungen des Nenners liefern unbrauchbare Werte bei dieser Berechnung.
    Es macht beispielsweise keinen Sinn, ein KGV von BMW oder Daimler (mit zyklisch schwankenden operativen Margen) zu berechnen, deren Gewinn in der Finanzkrise um -90% eingebrochen bzw. sogar in den negativen Bereich gedreht hat, weil dann ein undefiniertes bzw. unendlich hohes KGV heraus käme - ganz offensichtlich bewertet der Markt solche Unternehmen nicht nach dem KGV (sondern nach dem KBV), weil die Aktie sonst einen negativen fairen Wert bekäme.

    Dieser EPS-Rückgang von 30% ist für mich die Grenze zwischen "robusten" Geschäftsmodellen und "halbzyklischen" Unternehmen (wobei die Bewertung der letzteren am schwierigsten sein dürfte), ein EPS-Rückgang von mehr als 50-60% weist auf ein "zyklisches" Geschäftsmodell hin (bei welchem man mit dem KBV die beste Bewertung hinkriegen sollte - dies deckt insbesondere alle Geschäftsmodelle ab, welche das Ziel haben, aus ihrem Kapital eine direkte Rendite ohne irgendwelche Produktion von Gütern zu erzielen, also die im obigen Beitrag genannten Banken, Versicherungen, Immobilienkonzerne und Holdings).

  • #2

    Karl Napf (Dienstag, 09 April 2019 14:43)

    Nachtrag: Diese 30%-Grenze könnte durchaus auch für eine Bewertungsmethode auf der Basis von Kurs / Cashflow funktionieren - tendenziell kommt bei Cashflow pro Aktie und bereinigtem EPS ohnehin etwas recht Ähnliches heraus (sofern die Unternehmensleitung nicht den Cashflow nach oben manipuliert, indem sie ihre Investitionen unangemessen stark kürzt).

  • #3

    Finanzsenf (Dienstag, 09 April 2019 15:28)

    Hallo Karl,

    vielen Dank für Ihren Beitrag, den ich in Theorie und Logik nachvollziehen kann. Mir ist jedoch die praktische Umsetzung nicht klar, wenn Sie davon sprechen, dass der um "non-recurring items" bereinigte Gewinm der letzten 15-20 Jahre zu betrachten sei. Heißt das, Sie berechnen bei Ihren Analysen den bereinigten Gewinn pro Jahr für bis zu 20 Jahre zurück?

    Das erscheint mir als ein enormer Aufwand, der m.E. nur wenig zusätzlichen Nutzen für die zukünftige Bewertung bringt.

    Ob ein Geschäft zyklisch ist oder nicht, lässt sich m.E. auch aus der qualitativen Analyse des Geschäftsmodells ableiten.

    Viele Grüße
    Finanzsenf

  • #4

    Karl Napf (Donnerstag, 11 April 2019 03:07)

    Das Bereinigen geht bei US-Aktien (auf der Basis des Form 8-K zum Q4 des Bilanzjahres) ziemlich einfach; ähnliches gilt für japanische Aktien, sofern sie noch nach JGAAP bilanzieren (und nicht auf IFRS umgestiegen sind).
    Bei europäischen Aktien mit ihrem Wildwuchs an Jahresberichten ist die Erkennung von Sondereffekten schwieriger (aber die müssen nun mal aus den Daten raus, etwa die hohen Buchgewinne von Nestlé durch den Verkauf von Alcon an Novartis, siehe Link).

    Und der zu betrachtende Zeitraum muss mindestens die Finanzkrise mit umfassen (zum Glück haben wir diese noch in der "greifbaren" Vergangenheit, das ist ein Segen für die Analyse), um die tatsächlichen Auswirkungen eines zyklischen Abschwungs auf die Geschäftszahlen beobachten zu können; ob man dann noch ein paar Jahre mehr betrachtet (die 2003er-Krise ist m. E. zu weit weg, da haben sich viele Unternehmensmodelle inzwischen zu deutlich gewandelt, deshalb erfasse ich pro Aktie meistens Daten ab 2004), das spielt dann keine große Rolle mehr.

    Letzten Endes ist die Berechnung der Robustheit genau ein Teil der "Analyse des Geschäftsmodells" - nur eben quantitativ, also mit harten Fakten statt weicher Meinungen.

  • #5

    Finanzsenf (Sonntag, 14 April 2019 11:50)

    Danke für Ihre Darstellung, die mir auch theoretisch sehr fundiert erscheint. Ich vermute, dass Sie auch entsprechend erfolgreich mit ihrem Ansatz sind, sonst würden Sie diesen Aufwand nicht betreiben.

    Ich bin dennoch (noch) nicht der große Freude von Bereinigungen, da es mir zu stark vergangenheitsorientiert erscheint, wenngleich ich den "Finanzkrise-Test" für sehr wichtig halte.


  • #6

    Karl Napf (Montag, 15 April 2019 18:24)

    Die Vergangenheit ist das einzige, was wir an Fakten über ein Unternehmen haben. Und zwar sowohl die Vergangenheit der Unternehmenszahlen als auch die Vergangenheit der Marktbewertung dieser Unternehmenszahlen in Form von Aktienkursen.

    Ein Jahresbericht enthält zwar massenhaft Informationen über die aktuelle Situation eines Unternehmens, aber nur in den wenigsten Fällen ist erkennbar, wie sich diese Kennzahlen entwickelt haben. Ist eine operative Marge von 10% gut oder schlecht? Das kommt nicht zuletzt darauf an, ob sie in den letzten 10-20 Jahren stabil war, gestiegen oder gesunken ist.

    Die meisten Kennzahlen sind überhaupt erst im Kontext der Vergangenheit sinnvoll interpretierbar: Die Entwicklung mancher Kennzahl liefert viel wichtigere Aussagen über ein Unternehmen als der aktuelle Zustand.
    Was nützt mir beispielsweise das aktuelle EPS-Wachstum und das aktuelle KGV, wenn ich nicht zusätzlich weiß, wie stark das EPS-Wachstum in den letzten 10-20 Jahren abgeflacht ist? Nur wenn das EPS-Wachstum konstant bleibt, darf ich das durchschnittliche KGV der letzten 10-15 Jahre als Maßstab für das aktuelle KGV heranziehen (siehe Link); also muss ich für beide Kennzahlen eine längerfristige Entwicklung sehen, sonst kann ich die konkreten Zahlenwerte überhaupt nicht interpretieren.

    Ich mache diese Datenerfassung nicht aus Spaß, sondern weil diejenigen Informationen, die man auf den gängigen Aktienportalen angeboten bekommt, genau die für mich interessanten Aussagen nicht liefern können.