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Die Finanzsenf-Quality-Investing-Strategie (mit Investment-Checkliste zum Download)

In diesem Beitrag lege ich im ersten Teil dar, warum eine Sicherheitsmarge („Margin of Safety“) von zentraler Bedeutung für das Value Investing ist. Im zweiten Teil stelle ich meinen Value-Investment-Ansatz vor und zeige im dritten und größten Teil, wie ich mittels einer selbstentwickelten und für mich bewährten Investment-Checkliste eine unternehmensbezogene Sicherheitsmarge ermittle.

Das Konzept der Sicherheitsmarge („Margin of Safety“) im Value Investing

Warum ist eine Sicherheitsmarge („Margin of Safety“) sinnvoll?

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Das zentrale Konzept des Value Investing ist die Verwendung einer Sicherheitsmarge („Margin of Safety“). Das Konzept wurde von Benjamin Graham, dem Vater des Value Investing, begründet und in seinem Buch „The Intelligent Investor“ erstmals dargelegt.


Im ersten Schritt wird der innere Wert einer Aktie (Fair Value) ermittelt. (In diesem Artikel habe ich 12 verschiedene Bewertungsverfahren zur Ermittlung des fairen Wertes vorgestellt.) Von diesem inneren Wert nimmt man einen prozentualen Sicherheitsabschlag vor. Der innere Wert nach Abzug dieses Sicherheitsabschlags ist der Wert, zu dem der Value Investor bereit wäre, eine Aktie zu kaufen. Dieser prozentuale Abschlag, die Sicherheitsmarge („Margin of Safety“), soll mögliche menschliche Fehler, externe unvorhersehbare Ereignisse sowie sonstige Unsicherheiten bei der Ermittlung und Schätzung des inneren Wertes einer Aktie kompensieren. Aber auch einfaches Pech, das selbst mit der gründlichsten und aufwendigsten Aktienanalyse nicht ausgeschlossen werden kann, wird mit der Sicherheitsmarge in seinen Folgen abgemildert.

Insbesondere bei der Verwendung von zukunftsorientierte Bewertungsverfahren zur Bestimmung des fairen Wertes einer Aktie, wie dem Discounted Cash-Flow Verfahren, führen kleine Veränderungen der Bewertungsparameter zu signifikant unterschiedlichen Ergebnissen. 

Beispiel:

 Es leuchtet sofort ein, dass ein unterstelltes Gewinnwachstum von jährlich 10% über einem Zeitraum von 10 Jahren zu einem anderen Ergebnis führt, als ein angenommenes Gewinnwachstum von jährlich 15% für den selben Zeitraum. Überraschend ist jedoch das Ergebnis. Im ersten Fall hat sich der nominale Gewinn nach 10 Jahren auf 259% des Ausgangswertes erhöht, im zweiten Fall auf ganze 405%. Ein gewaltiger Unterschied, obwohl die angenommene Gewinnwachstumsrate sich nur um fünf Prozentpunkte erhöht hat.

Das Beispiel stellt die Variable „Gewinnwachstum“ des Bewertungsmodells Discounted Cash-Flow dar. Je nach Komplexität und Ausgestaltung kann ein Bewertungsmodell jedoch sehr viel mehr Parameter und Variablen aufweisen, die letztlich zum großen Teil von Schätzungen abhängig sind. Das Fehlerpotential ist also groß. Es gilt hier der bekannte Satz:

Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen.

Um die Fehlerquote einer Prognose bzw. einer Aktienbewertung insgesamt zu senken, ist die Anwendung einer Sicherheitsmarge sinnvoll.

Die Höhe der Sicherheitsmarge ("Margin of Safety")

Photo by Fancycrave on Unsplash
Photo by Fancycrave on Unsplash

Wie hoch sollte nun eine angemessene Sicherheitsmarge sein?

 

Eine pauschale Antwort gibt es hier leider nicht.

 

Die Höhe hängt von zahlreichen Faktoren und der persönlichen Investmentstrategie ab. Der Anlagehorizont, die Positionsgröße im Portfolio, die Unternehmensqröße und die Unternehmensqualität sowie die Liquidität der Aktie spielen dabei eine wichtige Rolle. Es ist also sehr individuell.

 

Warren Buffett, dem erfolgreichsten Value Investor der Welt, wird nachgesagt, eine Sicherheitsmarge von ca. 50% zu verwenden, wobei er sich nie wirklich klar dazu geäußert hat.

 

Benjamin Graham äußert sich zur absoluten Höhe der Sicherheitsmarge nur für sogenannte unkonventionelle Investments. Er meint damit kleinere Unternehmen aus der 2. Reihe, die schon per se mit höheren Risiken verbunden sind. Bei diesen Unternehmen sollte ein Sicherheitsabschlag von mindestens 2/3 vom inneren Wert (Fair Value) vorgenommen werden.

 

Eine von mir selbst durchgeführte nicht repräsentative Umfrage in der Facebook-Gruppe „Value Investing“ mit 50 Teilnehmern kam zu dem Ergebnis, dass 60% der Privatanleger, die Value Investing betreiben, eine Sicherheitsmarge von weniger als 50% verwenden. Im Umkehrschluss verwenden also 40% eine Sicherheitsmarge von mehr als 50%.

 

Im Folgenden werde ich darstellen, wie ich die Sicherheitsmarge im Rahmen meiner Value-Investmentstrategie verwende und ermittle.

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Der Finanzsenf-Quality-Investment-Ansatz

Stift schreibt Qualität

Grundsätzlich verfolge ich einen Quality-Investing Ansatz, bei dem die Ausschüttungspolitik des Unternehmens eine sehr wichtige, aber nicht entscheidende Rolle spielt.

 

Ich möchte mich langfristig an qualitativ hochwertigen, soliden Unternehmen zu einem fairen und angemessenen Kaufpreis beteiligen. Diese Unternehmen sollen mir möglichst einen Cash-Flow durch Dividendenzahlungen liefern und/ oder den Aktienkurs durch Aktienrückkäufe stützen.

 

Im Sinne der Terminologie von Benjamin Graham würde ich mich als defensiven Investor beschreiben.

 

Kurz gesagt: Ich möchte für ein Qualitätsunternehmen einen Preis bezahlen, der maximal dem inneren Wert (Fair Value) entspricht.

 

Grundsätzlich investiere ich nur in Unternehmen mit einer hohen Marktkapitalisierung in hochliquiden Aktienmärkten. Es handelt sich dabei vorwiegend um Large Caps bzw. Blue Chips (Große Unternehmen) und Mid Caps (Mittelgroße Unternehmen).

 

Diese Unternehmen stehen in der Regel unter der ständigen Beobachtung von unzähligen professionellen Analysten, die permanent ihre Meinungen und Prognosen abgeben. Ich persönlich halte den Aktienmarkt daher in diesem Segment für relativ effizient, was die Bewertung von börsenkursrelevanten Unternehmensinformationen angeht. Kurzfristig und in einem Börsencrash kann es meiner Meinung nach jedoch immer wieder zu einer emotionsgetriebenen fundamentalen Unterbewertung einzelner Aktien kommen. An eine vollständige Effizienz der Märkte im Sinne der Markteffizienzhypothese von Eugene Fama glaube ich grundsätzlich nicht. Demnach dürfte es nie zu Preisblasen an den Börsen kommen. Nicht zuletzt die dotcom-Blase (1999/2000) hat jedoch das Gegenteil bewiesen. 

 

Im Allgemeinen gehe ich in der Grundannahme unter normalen Marktbedingungen nicht davon aus, dass Large und Mid Caps zu einem Preis an der Börse gehandelt werden, der mehr als 50% unter ihrem inneren Wert (Fair Value) liegt. Dies dürfte regelmäßig nur nach einem ausgewachsenen Börsencrash (Finanzkrise 2007/2008) der Fall sein.  

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Würde ich nun mit einer sehr hohen Sicherheitsmarge von 50% oder mehr in meinem persönlich definierten Anlageuniversum von Qualitätsunternehmen arbeiten, würde ich eine sehr große Anzahl von Unternehmen ausschließen. Es gilt nicht nur hier:

Qualität hat ihren Preis.

Mit einer hohen Sicherheitsmarge würden vermutlich viele Unternehmen übrigbleiben, die sich fundamental in einer schwierigen Situation befinden. Häufig sind dies Turnaround-Spekulationen, von denen ich mich eher fernhalten möchte. Eine anderer Value Investor wird sich vielleicht gerade auf diese Turnaround-Kandidaten stürzen und damit auch eine ordentliche Rendite erwirtschaften können. Das ist jedoch nicht meine Strategie, weil ich die persönliche Erfahrung gemacht habe, dass in meinen Augen vielversprechende Turnarounds auch scheitern können (Stichwort: Nokia). Turnarounds erfordern in meinen Augen einen extrem hohen und detaillierten Analyseaufwand, der von einem Privatanleger nur schwer geleistet werden kann. Warren Buffett sagte dazu vielsagend:

 Turnarounds seldom turn 

Meine Sicherheitsmarge liegt also meist immer unter 50% im absoluten Bezug auf den inneren Wert. Dies meine ich mir erlauben zu können, weil mein persönliches Anlageuniversum von Qualitätsunternehmen per se schon Unternehmen mit offensichtlich zweifelhafter Qualität ausschließt und ich bei meinen Annahmen und Schätzungen sehr konservativ und vorsichtig vorgehe. Es gibt neben der expliziten Sicherheitsmarge also auch immer noch eine implizite zusätzliche qualitative Sicherheitsmarge in meinem Investment-Ansatz, die ich jedoch nicht absolut quantifizieren kann.

Die Finanzsenf-Investment-Checkliste

Ob ein Unternehmen ein Qualitätsunternehmen nach meinen Kriterien ist, prüfe ich mit einer selbstentwickelten Investment-Checkliste, die mir auch hilft, die unternehmensbezogene Sicherheitsmarge individuell abzuschätzen.

Ausgangspunkt: Benjamin Graham -  Aktienauswahl für den defensiven Investor

Meine Investment-Checkliste basiert im Ursprung auf den von Benjamin Graham definierten Regeln für die Aktienauswahl des defensiven Investors. Graham definiert hier die folgenden sieben Kriterien in Kapitel 14 seines Buches „The Intelligent Investor“: 

  1. Angemessene Unternehmensgröße 
  2. Ausreichende finanzielle Stärke
  3. Stabile Gewinne
  4. Stabile Dividende
  5. Gewinnwachstum
  6. Moderates Kurs-Gewinn-Verhältnis
  7. Moderates Kurs-Buchwert-Verhältnis

Zunächst eine kurze Erläuterung was Benjamin Graham im einzelnen mit diesen Kriterien meint:

zu 1.) Angemessene Unternehmensgröße

Nach heutigen Maßstäben soll die Marktkapitalisierung des Unternehmens nicht weniger als USD 2 Milliarden betragen.

 

zu 2.) Ausreichende finanzielle Stärke

Die sogenannte Current-Ratio soll mindestens 200% betragen. Das heißt, die kurzfristigen Vermögenswerte sollten die kurzfristigen Verbindlichkeiten um das Doppelte übersteigen. Die langfristigen Schulden sollen das "Working Capital" nicht übersteigen.

 

zu 3.) Stabile Gewinne

In den letzten 10 Jahren sollte kein Verlust in einem einzelnen Jahr verzeichnet wurden sein.

 

zu 4.) Stabile Dividende

In den letzten 20 Jahren sollte in jedem Jahr eine Dividende gezahlt wurden sein.

 

zu 5.) Gewinnwachstum

Der Gewinn pro Aktie sollte in den letzten 10 Jahren um wenigstens ein Drittel gestiegen sein.

 

zu 6.) Moderates Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das aktuelle Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) sollte bezogen auf den durchschnittlichen Gewinn pro Aktie der letzten drei Jahre nicht mehr als 15 betragen.

 

zu 7.) Moderates Kurs-Buchwert-Verhältnis

Das aktuelle Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) sollte nicht mehr als 1,5 betragen. Sofern das KGV weniger als 15 beträgt, kann das Kurs-Buchwert-Verhältnis jedoch höher sein. Das Produkt aus KGV und KBV sollte dann jedoch nicht mehr als 22,5 betragen (so genannte "Graham-Zahl").

 

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Meine Aktienauswahlkriterien

Ich habe die Kriterien von Graham zunächst übernommen und dann über die Jahre hinweg immer wieder angepasst, verfeinert und um meine persönlichen Investmenterfahrungen ergänzt. Meine Kriterien, die ich später noch ausführlicher vorstellen werde, sehen heute wie folgt aus: 

  1. Das Unternehmen hat ein Geschäftsmodell, dass auch noch in 10 Jahren erfolgreich sein kann.
  2. Es handelt sich nicht um ein staatsnahes Unternehmen.
  3. Das Unternehmen hat eine führende Marktstellung.
  4. Das Unternehmen hat einen Burggraben (langfristigen Wettbewerbsvorteil).
  5. Das Unternehmen wird von einem soliden und vertrauenswürdigen Management geführt.
  6. Das Management setzt das ihm anvertraute Kapital gewinnbringend ein.
  7. Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der letzten drei Jahre beträgt mehr als 12%.
  8. Die Substanzquote beträgt mehr als 20%.
  9. Das Unternehmen hat in den letzten 10 Jahren keine Verluste erwirtschaftet.
  10. Der Gewinn wurde in den letzten 10 Jahren im Durchschnitt jedes Jahr um mindestens 3% gesteigert. 
  11. Der Umsatz wurde in den letzten 10 Jahren im Durchschnitt jedes Jahr um mindestens 3% gesteigert.
  12. Der Piotroski F-Score ist nicht kleiner als 3.

Hinweis: Punkt 10 und 11 meinen ausdrücklich nicht den Gewinn bzw. Umsatz pro Aktie, sondern den Gewinn und Umsatz insgesamt.

 

Im Gegensatz zu Graham fehlt das Kriterium der Unternehmensgröße, da ich grundsätzlich auch in kleine Unternehmen investieren würde, wenn die übrigen Kriterien erfüllt sind.

 

Das Graham-Kriterium der finanziellen Stärke wird durch die Kriterien Eigenkapitalrendite, Substanzquote sowie den Piotroski F Score abgebildet. Das Graham-Kriterium einer Dividendenzahlung über mehr als 20 Jahre fehlt, da ich auch in junge Wachstumsunternehmen investieren möchte und mir das Kriterium etwas zu streng ist. Die Qualität der Dividende beurteile ich zudem in einem gesonderten Analyseschritt, der in diesem Artikel zunächst nicht weiter dargestellt werden soll.

 

Das von Graham geforderte Gewinnwachstum von einem Drittel über einen Zeitraum von 10 Jahren wird durch mein Kriterium eines jährlichen Gewinnwachstums von mindestens 3% in etwa erfüllt, wobei ich mich nicht auf den Gewinn pro Aktie, sondern den Jahresüberschuss (Net profit) insgesamt beziehe.

 

Die von Graham geforderten günstigen Bewertungskennzahlen bei KGV und KBV spielen für den Auswahlprozess für mich zunächst keine Rolle, da ich die Marktbewertung ebenso wie die Bewertung der Dividende in einem gesonderten Schritt vornehme. Ohnehin ist das Kriterium KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) nach Graham mit einem maximal Wert von 1,5 nicht mehr ganz zeitgemäß. Immaterielle Vermögenswerte (also nicht greifbare Vermögenswerte) wie selbst geschaffene Marken und Patente spielen heute eine wesentlich größere Rolle in den Bilanzen der Unternehmen als noch vor 40-50 Jahren. Dies drückt sich häufig durch ein hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis aus.

 

Die Investment-Checkliste liefert mir im Ergebnis einen Qualitäts-Score von 0% bis 100%, auf den ich noch genauer eingehen werde. Der Qualitäts-Score berücksichtigt sowohl qualitative als auch quantitative Faktoren. Ein Score von 100% steht für ein absolutes Top-Unternehmen. Bei einem Score von unter 50% investiere ich nicht in das Unternehmen. Die Kriterien der Checkliste sind nicht als starre "Muss"-Kriterien zu verstehen, sondern als "Soll"-Kriterien. Ist eine Kriterium nicht erfüllt gibt es Punktabzug.

 

Kostenloser Download der Finanzsenf-Investment-Checkliste

Bevor ich nun auf die Investment-Checkliste zur Beurteilung der Unternehmensqualität im Detail am Beispiel der von mir analysierten Tencent Holdings Limited eingehe, kann die Checkliste an dieser Stelle kostenlos als MS-Excel-Datei heruntergeladen werden. Es erleichtert das weitere Verständnis der Wirkungsweise der Checkliste. (Hinweis: Die Excel-Datei kommt ohne Makros aus.)

Hinweis: Sie können die Investment-Checkliste ohne Angabe einer E-Mail-Adresse kostenlos und unverbindlich herunterladen.  Ich würde mich dennoch sehr freuen, wenn Sie Finanzsenf.de weiterhin verfolgen und sich für den Finanzsenf-Newsletter anmelden.

Finanzsenf Investment-Checkliste
Investment-Checkliste "Unternehmensqualität"
Download
Investment-Checkliste-Unternehmensqualität
Investment-Checkliste zur Ermittlung der Unternehmensqualität und der Abschätzung der Sicherheitsmarge ("Margin of Safety").
Investment-Checkliste_finanzsenf.de.xlsx
Microsoft Excel Tabelle 26.9 KB

Die Checkliste ist übrigens nicht so zu verstehen, dass man sie mal schnell in zwei Minuten durchgeht und alles abhakt. Warum das so ist, wird hoffentlich im nächsten Abschnitt verständlich.

 

Hinweis: Die Datenbasis für die Kriterien 6 bis 12 wird von mir mit einer Excel-Kalkulation ermittelt, die  jedoch nicht in der zum Download bereitgestellten Investment-Checkliste enthalten ist.

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Die Checkliste im Detail

1. Das Unternehmen hat ein Geschäftsmodell, dass auch noch in 10 Jahren erfolgreich sein kann.

 

Das wichtigste Kriterium überhaupt. Fällt die Antwort hier negativ aus, gibt es sofort 0% in der Gesamtbewertung und das Unternehmen kommt für ein Investment nicht in Betracht. Es ist das einzige KO-Kriterium in der Checkliste und wird in den Gesamtscore nicht direkt mit einbezogen. 

 

Wie prüfe ich, ob das Geschäftsmodell noch in 10 Jahren erfolgreich sein kann? Nun, durch eine umfangreiche Aktienanalyse, so wie ich Sie hier für Finanzsenf.de immer durchführe.

 

Ziel einer Aktienanalyse muss es sein, die wesentlichen Treiber und Risiken für das Geschäftsmodell eines Unternehmens zu identifizieren. Es reicht aus, wenn man die 4-5 wesentlichen Treiber des Geschäftsmodells herausarbeitet. In Verbindung mit einer Analyse der Branche und der Wettbewerbssituation kann im Ergebnis eine Einschätzung zur Zukunftsperspektive gemacht werden.

 

Am Beispiel von Tencent ist diese Kriterium in meinen Augen klar erfüllt.

2. Es handelt sich nicht um ein staatsnahes Unternehmen.

 

Hier gibt es maximal 10%-Punkte zu "gewinnen" bzw. zu "verlieren".  Ich möchte grundsätzlich nicht in Unternehmen investieren, die einem Staatsunternehmen gleichkommen bzw. die in außerordentlich hohem Maß, von staatlicher Regulierung betroffen sind. Die staatliche Regulierung geht dabei soweit,  dass Sie direkten Einfluss auf die Preisgestaltung gegenüber dem Endkunden hat. 

 

Das Kriterium habe ich aufgenommen, nachdem die deutsche Bundesregierung dem Energieversorger RWE, ehemals ein "Witwen- und Waisenpapier" mit dem Atomausstieg per Gesetz die Grundlage des Geschäftsmodells entzogen hat. Schaut man sich den Langzeitchart der RWE AG an, wird leicht ersichtlich, dass mich die ganze Sache ziemlich viel Geld gekostet hat.

 

Am Beispiel von Tencent ist das Kriterium nicht erfüllt, weil Tencent auf Basis meiner Analyse einem Staatskonzern sehr nahe kommt. 

3. Das Unternehmen hat eine führende Marktstellung.

 

Hier werden maximal 5%-Punkte vergeben. Die Marktstellung wird mit Hilfe einer Wettbewerbs- und Branchenanalyse bewertet. 

 

Die führende Marktstellung von Tencent in China kann klar bejaht werden.

Burg mit Burggraben

4. Das Unternehmen hat einen Burggraben (langfristigen Wettbewerbsvorteil).

 

Hier gibt es maximal 15%-Punkte zu holen. Die volle Punktzahl gibt es nur bei einem breiten Burggraben.

 

Ein Burggraben ist ein ökonomischer Wettbewerbsvorteil gegenüber Mitbewerbern. Der Begriff wurde von Warren Buffett ("Moat") geprägt. Je breiter der Burggraben, desto größer und nachhaltiger der Wettbewerbsvorteil. Der Burggraben umgibt die Festung "Unternehmen" bildlich gesprochen und schützt so vor Angreifern (Konkurrenz).

 

Bei einem schmalen Burggraben werden noch 10%-Punkte vergeben. Hat das Unternehmen keinen langfristigen Wettbewerbsvorteil (Burggraben) gibt es auch keine Punkte. Die Abgrenzung zwischen keinem, einem schmalen und einem breitem Burggraben ist im Einzelfall schwierig und von mir nicht genau definiert.  Es gilt jedoch: Je mehr Fragen im Burggraben-Test positiv beantwortet werden können, desto breiter der Burggraben. 

Buffett-Burggraben-Test
Auszug aus der Finanzsenf-Aktienanalyse der Tencent Holdings Limited

Im Fall von Tencent liegt eindeutig ein breiter Burggraben vor.

5. Das Unternehmen wird von einem soliden und vertrauenswürdigen Management geführt.

 

Sicherlich einer der am schwierigsten einzuschätzenden Punkte für jeden Privatanleger und "Schreibtischanalysten".

 

Ich schaue mir hier den Werdegang des Vorstandsvorsitzenden (m/w) an. Lese Interviews mit ihm/ihr. Schaue mir Videos auf Youtube mit ihm/ihr an. Ich versuche zu verstehen, was für eine Persönlichkeit dahinter steckt. Grundsätzlich sind mir Vorstandsvorsitzende (m/w) am Liebsten, von denen man nichts in der Boulevard-Presse liest. 

 

Ich lese mir die Aktionärsbriefe im Geschäftsbericht durch und versuche zu ergründen, ob gemachte Versprechen und Prognosen eingehalten werden.Ich schaue mir die Aussagen zur Ausschüttungspolitik an. Ich untersuche die in der Vergangenheit getätigten Unternehmenszukäufe (M&A-Aktivitäen) und versuche zu bewerten, ob diese sinnvoll waren und zu einem angemessenen Kaufpreis erfolgt sind. Der in der Bilanz ausgewiesene Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill) und dessen Entwicklung über die Jahre gibt hierfür entsprechende Hinweise.  Ich untersuche den Geschäftsbericht und den gesamten Investor-Relations-Bereich auf der Internetseite des Unternehmens auf Transparenz und Verständlichkeit. Auch Insiderkäufe können wertvolle Hinweise geben.

 

Das Kriterium fließt mit insgesamt 10%-Punkten in die Bewertung ein.

 

Bei Tencent ist der Punkt in meinen Augen erfüllt. Die Gründe habe ich in der Aktienanalyse ausreichend dargelegt.

6. Das Management setzt das ihm anvertraute Kapital gewinnbringend ein.

 

Dieser Punkt ist eng mit dem vorhergehenden Punkt verbunden. Er fließt mit 10%-Punkten in die Bewertung ein. Während Punkt 5 eher subjektiv geprägt ist, wird hier etwas (mit Hilfe von Excel) gerechnet.

 

In dem Warren Buffett Buch "Sein Weg. Seine Methode. Seine Strategie" von Robert G. Hagstrom (Anzeige) wird die so genannte 1-Dollar-Regel beschrieben. Demnach soll die Wertsteigerung (Marktkapitalisierung) zumindest Dollar für Dollar dem Betrag der einbehaltenen Gewinne entsprechen. Steigt die Marktkapitalisierung mehr, als die Summe der einbehaltenen Gewinne über den Analysezeitraum, ist dies ein positives Zeichen für die Fähigkeiten des Managements im Bezug auf die Kapitalallokation. Das Management hat die Gewinne also wertsteigernd in das Unternehmen reinvestiert.

 

Excel rechnet hier wie folgt für mich (Inflation wird aus Vereinfachungsgründen nicht berücksichtigt):

  1. Schritt - Ermittlung der Summe der thesaurierten Gewinne im Analysezeitraum

(Gewinn pro Aktie - Dividende pro Aktie) * Aktien im Umlauf =

Thesaurierter Gewinn des Geschäftsjahres

 

Im Anschluss macht Excel diese Übung auch für die restlichen Geschäftsjahre des Analysezeitraums, in der Regel sind das insgesamt 10 Jahre.  Es wird nun aus den thesaurierten Gewinnen eine Gesamtsumme gebildet.

 

2. Schritt - Ermittlung der Wertsteigerung im Analysezeitraum

 

Hier wird einfach die Differenz aus aktueller Marktkapitalisierung bzw. der des letzten Analysejahres und der Marktkapitalisierung im 1. Analysejahr gebildet. Die Differenz entspricht der Wertsteigerung.

 

3. Schritt - Vergleich von Wertsteigerung und thesaurierten Gewinnen

 

Die Wertsteigerung über den Analysezeitraum (10 Jahre) sollte größer sein, als die Summe der einbehaltenen Gewinne.  

 

Im Beispiel der Tencent Holdings Limited hat sich ein einbehaltener Yuan fast 15-facht! Ein sehr guter Wert.

7. Die durchschnittliche Eigenkapitalrendite der letzten 3 Jahre beträgt mehr als 12% im Jahr.

 

Der den Anteilseignern zustehende Nettogewinn wird ins Verhältnis zum durchschnittlichen Eigenkapital der Anteilseigner gesetzt. Die so ermittelte Eigenkapitalrendite sollte in einem zurückliegenden Zeitraum von drei Jahren größer als 12% pro Jahr sein, damit in der Qualitätscheckliste 10%-Punkte vergeben werden können. Wird die vorgegebene Eigenkapitalrendite nicht erreicht, gibt es keine Punkte.

 

Tencent erreicht im Beispiel mit einem Durchschnitt von 30% Eigenkapitalrendite diese Vorgabe mühelos.

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8. Die Substanzquote beträgt mehr als 20%.

 

Mit Substanzquote ist das um den bilanzierten Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill) bereinigte Eigenkapital der Anteilseigner gemeint. Der Goodwill ist kein echter Vermögenswert und entsteht bei Firmenübernahmen als Differenz zwischen Kaufpreis und Summe der Vermögenswerte. Die Werthaltigkeit des Goodwill ist häufig zweifelhaft und kann nur schwer beurteilt werden. Eine planmäßige Abschreibung des Goodwill findet nach den Bilanzierungsregeln von IFRS und US-GAAP nicht statt. Im Sinne einer impliziten qualitativen Sicherheitsmarge rechne ich den Goodwill vollständig heraus.

 

Die Formel für die Substanzquote lautet:

 

= (Eigenkapital der Anteilseigner - bilanzierter Goodwill) / (Bilanzsumme - bilanzierter Goodwill)

 

Die Substanzquote sollte größer als 20% sein, damit 10%-Punkte in der Qualitätscheckliste vergeben werden können. Wird dieser Wert nicht erreicht, gibt es keine Punkte. Die Substanzquote ist wie die Eigenkapitalrendite ein hartes und wichtiges Kriterium.

 

Die Substanzquote von Tencent lag Ende Dezember 2017 bei fast 44%. Hier ist aber zu beachten, dass Tencent an sehr vielen börsennotierten Unternehmen beteiligt ist. Entsprechend den Bilanzierungsregeln ist ein Goodwill in diesen Fällen nicht gesondert auszuweisen und in den Anschaffungskosten der Beteiligungen enthalten. 

9. Das Unternehmen hat in den letzten 10 Jahren keine Verluste erwirtschaftet.

 

Das Kriterium ist selbsterklärend und wird mit 5%-Punkten bewertet.

 

Tencent wächst seit 10 Jahren profitabel und hat in dieser Zeit in keinem Jahr einen Verlust erwirtschaftet.

10./ 11. Gewinn und Umsatz wurden in den letzten 10 Jahren mindestens um 3% pro Jahr gesteigert.

 

Auf diese beiden Kriterien wurde bereits weiter oben eingegangen. Sie erklären sich von selbst. Mittels der CAGR ("Compound Annual Growth Rate") (Jährliche Wachstumsrate) wird das Gewinnwachstum bzw. das Umsatzwachstum in einem 10-Jahreszeitraum ermittelt. 

 

Der Referenzwert von 3% soll dem von mir langfristig angenommenen jährlichen Weltwirtschaftswachstum sowie der langfristig von mir angenommenen Inflationsrate entsprechen. Die beiden Kriterien sind eher als Mindestanforderung zu verstehen und werden mit jeweils 5%-Punkten bewertet.

 

Möchte man das Qualitätsprofil individuell weiter erhöhen, dann sind diese beiden Kriterien einfache Stellschrauben, die den Kreis der in Frage kommenden Unternehmen weiter eingrenzen können.

 

Tencent erreicht sowohl beim langfristigen Umsatzwachstum also auch beim langfristigen Gewinnwachstum mehr als 40% pro Jahr und erfüllt diese beiden Mindestkriterien damit deutlich. 

12. Der Piotroski F-Score ist nicht kleiner als 3.

 

Kommen wir nun abschließend zum letzten Kriterium - dem Piotroski F-Score. Der Piotroski F-Score ist eine Kennzahl für die finanzielle Stabilität und Qualität eines Unternehmens. Er berücksichtigt die Entwicklung von insgesamt 9 Einzelkennzahlen über zwei Jahre. 

 

Was der Piotroski F-Score genau ist, kann in diesem guten Beitrag von DividendenAdel nachlesen werden.

 

Im Finanzsenf-Qualitätscheck gibt es maximal 15%-Punkte, wenn ein Piotroski F-Score von 8 oder 9 Punkten erreicht wird. Bei 5-7 Piotroski-Punkten gibt es noch 10%-Punkte. Bei 3-5 Piotroski-Punkten noch 5%-Punkte. Weniger als drei Piotroski-Punkte werden mit 0%-Punkten bestraft und sind sehr kritisch zu beurteilen. In der Regel werden Sie auch ein KO-Kriterium für ein Investment sein.

 

Der Piotroski F-Score kann nicht bei allen Unternehmen korrekt ermittelt werden. Für bestimmte Branchen ist die vollständige Anwendung nicht möglich. Das betrifft insbesondere Finanzdienstleister, Banken, Versicherungen sowie Immobilien- und Holdinggesellschaften. Hier kann die von Piotroski geforderte Veränderung der Bruttomarge nicht berechnet werden, da diese Unternehmen keine Umsatzkosten haben und diese in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht ausweisen. An der Berechnungsformel für den Qualitätscheck ändert sich für diese Unternehmen jedoch nichts. Der Piotroski F-Score fällt etwas niedriger aus, was in der Regel dann nur 5%-Punkte in der Bewertung kostet.

 

Tencent erreicht mit einem Piotroski F-Score von 6 insgesamt 10%-Punkte im Qualitätscheck.

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Ermittlung der Unternehmensqualität und der Sicherheitsmarge mittels der Finanzsenf-Investment-Checkliste

Die Finanzsenf-Investment-Checkliste liefert im Ergebnis einen Prozentsatz von maximal 100% für die Unternehmensqualität. Wie errechnet sich nun daraus die individuelle Sicherheitsmarge ("Margin of Safety")?

 

Nun ganz einfach: 100% - Unternehmensqualität (%) = Sicherheitsmarge (%)

 

Das Ergebnis sollte als Mindestanforderung an die Sicherheitsmarge verstanden werden. Grundsätzlich folgt die Systematik dem Grundsatz:

 

Je höher die Unternehmensqualität, desto geringer die erforderliche Sicherheitsmarge.

 

Als Fazit kann ich festhalten, dass sich die Investment-Checkliste für mich über viele Jahre gut bewährt hat. Ich empfehle jedem, sich eine eigene Investment-Checkliste, abgestimmt auf die persönliche Investmentstrategie zu erarbeiten und stetig zu verfeinern. Die Finanzsenf-Investment-Checkliste kann gern als Vorlage und Ausgangspunkt dafür genutzt werden.

 

Für Tencent ergibt sich eine Unternehmensqualität von sehr guten 85%. Lediglich bei zwei Kriterien gibt es Abstriche. Es ergibt sich eine Sicherheitsmarge von 15%, die im Rahmen der Bestimmung des inneren Wertes (Fair Value) berücksichtigt werden sollte.

 

Tatsächlich habe ich bei Tencent mit einer Sicherheitsmarge von 25% gearbeitet, weil die Investment-Checkliste u.a. das Emerging Markets Risiko nicht ausreichend berücksichtigt und ich Tencent als staatsnahes Unternehmen einstufe. Da ich sonst nicht in Emerging Markets investiere, werde ich die Checkliste vorerst nicht weiter anpassen.

 



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Die Investment-Checkliste basiert im Ursprung auf der Idee der Aktienauswahl für den defensiven Investors von Benjamin Graham. Ich empfehle sein Buch "The Intelligent Investor" grundsätzlich jedem, der sich ernsthaft mit Value Investing auseinandersetzen möchte.  Die englische Originalfassung ist meines Erachtens der deutschen Fassung eindeutig vorzuziehen, wenn man des Englischen mächtig ist. Sie enthält eine Kommentierung des US-amerikanischen Wirtschaftsjournalisten Jason Zweig und hilft so, die stellenweise nicht mehr ganz zeitgemäßen Textpassagen aus den 1970er Jahren in die Neuzeit zu übersetzen.


"The Intelligent Investor" ist ein absoluter Finanzklassiker und wird von Warren Buffett als das beste Investmentbuch bezeichnet, dass jemals geschrieben wurde.

 

Die englische Originalfassung hat gegenüber der deutschen Übersetzung auch noch den Vorteil, dass sie bei Amazon deutlich günstiger zu haben ist. Zudem soll die deutsche Fassung laut Amazon-Kundenmeinungen einige Übersetzungsfehler enthalten.

 

Lesen Sie am besten weitere Kundenmeinungen zur deutschen Fassung direkt auf Amazon nach.


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Kommentare: 3
  • #1

    Lad (Samstag, 11 August 2018 09:50)

    "zu 5.) Gewinnwachstum: Der Gewinn pro Aktie sollte in den letzten 10 Jahren um wenigstens ein Drittel gestiegen sein.
    ..
    zu 6.) Moderates Kurs-Gewinn-Verhältnis: Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) .... nicht mehr als 15 betragen
    ..
    zu 7.) Moderates Kurs-Buchwert-Verhältnis: Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) sollte nicht mehr als 1,5 betragen"
    ..
    Bin ich froh, dass auch jemand anderer die KGV-KBV-teuren Aktien: Altria, Philip Morris, Apple, Coca-Cola, Visa, Nestlé, SAP, Merck,... nicht kaufen wird. :o Wie ist es aber mit dem Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV). Vielleicht wirst du auch keine Aktie mit KUV 4 kaufen. Deswegen solltest du unbedingt zu der 70 Jahre alten Strategie von Ben Graham einige Worte über günstiges und hohes KUV zufügen und lernen kann man es bei Ken Fisher.

  • #2

    Finanzsenf (Samstag, 11 August 2018 14:12)

    Hallo Lad,

    das KUV verwende ich nicht mehr. Es ist eine systematisch falsche Kennzahl. Der Umsatz wird mit Fremdkapital und Eigenkapital erwirtschaft. Das KUV setzt jedoch nur den Marktwert des Eigenkapitals ins Verhältnis zum Umsatz. Ich verwende daher die Kennzahl EV/Sales.

    Gruß Thomas aka Finanzsenf

  • #3

    Larry.Livingston (Freitag, 17 August 2018 10:37)

    Hallo Thomas,

    deine Schlussfolgerung ist vollkommen korrekt. Das KBV kann man uU noch innerhalb einer Branche oder in der Unternehmenseigenen Historie anwenden. Ich persönlich bin aber schon lange dazu übergegangen EV/Sales Multiple zu betrachten, weil auch Schulden eine Rolle spielen und nicht nur die Eigenkapitalhalter sondern alle Stakeholder etwas vom Kuchen möchten... ;)

    Cheers,
    Larry