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12 Wege zum Fair Value einer Aktie

Im Rahmen der Finanzsenf-Aktienanalysen wird der faire bzw. innere Wert einer Aktie (engl. „Fair Value“) ermittelt. Es werden dafür verschiedene Berechnungsverfahren verwendet, die im Folgenden vorgestellt werden sollen.

Was ist eine Aktie wert?

Doch was ist eigentlich der innere, faire Wert einer Aktie bzw. eines Unternehmens?

 

Wird dieser Wert nicht täglich an der Börse als Börsenkurs angezeigt?

 

Die Anhänger des Value Investing (deutsch: „In Werte investieren“) sagen dazu klar und deutlich: Nein!

 

Der Börsenkurs spiegelt lediglich den aktuellen Preis für eine Aktie am Aktienmarkt wieder. Dieser Preis ist sehr volatil und kann sich täglich, stündlich, minütlich, ja in jeder Millisekunde durch das Wechselspiel von Angebot und Nachfrage an der Börse verändern.

 

Was ist eine Aktie wert? Was ist das dahinter stehenden Unternehmen wert?

Ein Unternehmen besteht im weitesten Sinn aus Vermögenswerten und Schulden.

 

Bei den Vermögenswerten sollte man aber nicht nur an das denken, was in der Bilanz des Jahresabschlusses eines Unternehmens steht: Maschinen, Büromöbel, Autos, Immobilien, Beteiligungen an anderen Unternehmen, Vorräte und Guthaben bei Banken.

 

Zu einem Unternehmen gehören auch Menschen: Mitarbeiter und Manager mit besonderen und vielleicht auch außergewöhnlichen Fähigkeiten, die durch ihre Arbeit und Ideen Werte zum Nutzen für das Unternehmen schaffen. Ein Unternehmen hat Kunden. Ein Unternehmen hat Lieferanten. Ein Unternehmen hat Beziehungen im In- und Ausland. Ein Unternehmen leistet idealerweise einen positiven Beitrag für die Allgemeinheit und Umwelt. Ein Unternehmen hat eine soziale und gesellschaftliche Verantwortung. Ein Unternehmen entwickelt und bietet Produkte und Dienstleistungen an, die zum Wohlstand aller Menschen beitragen und diesen einen Nutzen und Mehrwert bringen. Ein Unternehmen besitzt Produktmarken, Patente und Lizenzen. Ein Unternehmen hat einen Ruf. Ein Unternehmen entwickelt sich durch erfolgreiche Innovationen weiter, wird größer und wächst. Stellt mehr Mitarbeiter ein. Steigert die Gewinne. Ein Unternehmen hat eine Vergangenheit und eine Zukunft.

 

Das alles hat einen Wert (Value), einen inneren Wert!

 

Und dieser innere Wert (Value) soll sich jede Millisekunde durch das teilweise von menschlichen Emotionen wie Angst und Gier und teilweise durch das von Börsen-Computer-Algorithmen getriebene Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage am Aktienmarkt verändern?

 

Ein Value Investor ist davon überzeugt, dass der innere Wert (Fair Value) ausschließlich von langfristigen Faktoren abhängig ist und kaum von kurzfristigen Einflüßen verändert wird.

Der innere Wert kann über Bewertungsverfahren näherungsweise ermittelt werden. Den einen, einzig wahren, inneren Wert (Fair Value) gibt es jedoch nicht. Man kann sich diesem Wert immer nur annähern.

 

Das Ganze ist also mehr eine Kunst als eine Wissenschaft.

 

Und warum macht der Value Investor dieses Kunststück?

 

Dazu der Value-Investor und Erfinder der Magic Formular Joel Greenblatt:

 

“Das Geheimnis des Investierens ist, den Wert von etwas herauszufinden –

und dann viel weniger zu bezahlen.“

 

Das Finanzsenf-Fair-Value-Diagramm

Finanzsenf verwendet mehrere, verschiedene Bewertungsverfahren zur Ermittlung des inneren Wertes und stellt diese im Rahmen einer Aktienanalyse übersichtlich in einem Fair-Value-Diagramm dar. Der innere Wert kann so auf eine bestimmte Bandbreite eingegrenzt und besser bestimmt werden.

 

Es wird zwischen zukunftsorientierten Verfahren (grün, siehe unten) und vergangenheitsorientierten Verfahren (orange, siehe unten) unterschieden. Die zukunftsorientierten Verfahren basieren auf Schätzungen und berücksichtigen im Gegensatz zu den vergangenheitsorientierten Verfahren auch das Unternehmenswachstum. Die vergangenheitsorientierten Verfahren basieren auf den tatsächlichen Zahlen der Vergangenheit und sind in der Regel für Unternehmen, die stark wachsen nur bedingt oder gar nicht geeignet.

 

Je nach Branche und Situation des analysierten Unternehmens kann die Anwendung eines bestimmten Verfahrens jedoch auch nicht sinnvoll sein. Die gleichzeitige Anwendung aller hier vorgestellten Verfahren und die Ermittlung eines Mittelwertes ist in der Regel nicht hilfreich. In der Regel wird ein bestimmtes Verfahren zu bevorzugen sein.

 

Finanzsenf schätzt den inneren Wert einer Aktie im Rahmen einer Aktienanalyse u.a. in Abhängigkeit von den übrigen Finanzkennzahlen, der Unternehmensbranche und dem Gewinnwachstums auf Basis der verschiedenen zukunfts- und vergangenheitsorientierten Bewertungsverfahren nach bestem Wissen und Gewissen. Im Zweifel geben die zukunftsorientierten Verfahren, die den inneren Wert auf Basis eines Discounted Cash-Flow-Modells ermitteln, immer den Ausschlag.

Diagramm mit 12 verschiedenen Berechnungsmethoden für den fairen Wert einer Aktie von finanzsenf.de
Finanzsenf-Fair-Value-Diagramm

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Kommen wir nun zu den 12 verschiedenen Verfahren, die für die Ermittlung des inneren Wertes einer Aktie von Finanzsenf.de genutzt werden.

Zukunftsorientierte Verfahren zur Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie

# 1 – Fair Value analog zu F.A.S.T. Graphs™ und Aktienfinder.net

F.A.S.T. Graphs™ ist ein populäres Aktienanalyse-Tool aus den USA.  Aktienfinder.net ist ein spezialisierter und einzigartiger Aktienscreener für Wachstumswerte, der sich wachsender Beliebtheit erfreut. Beide Analysetools ermitteln den inneren Wert einer Aktie u.a. in Abhängigkeit vom geschätzten Gewinnwachstum. Finanzsenf nutzt die gleichen Bewertungsverfahren wie F.A.S.T. Graphs™ und der Aktienfinder auf Basis des Gewinn pro Aktie und ermittelt aufgrund eigener Berechnungen den inneren Wert.

  • Das Verfahren „GDF“ (Graham Dodd Formel) kommt bei Unternehmen mit einem geschätzten Gewinnwachstum von kleiner gleich 5% zur Anwendung.

Die Formel für den fairen Wert lautet: V= EPS x (8.5+2g)
 
V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)
g… Geschätztes Gewinnwachstums in %

 

Die Untergrenze bildet ein KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 8,5. Die Obergrenze bildet ein KGV von 15, es gilt daher (8,5+2g) = max. 15

 

  • Das Verfahren „GDF PEG 15“ kommt zur Anwendung bei einem geschätzten Gewinnwachstum von größer 5% und kleiner gleich 15%. Hier wird mit einem festen Gewinnmultiplikator von 15 gerechnet.

Die Formel für den fairen Wert lautet: V= EPS x 15

 

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

 

  • Das Verfahren „PEG“ (Price-Earnings-Growth-Formula) wird bei einem Gewinnwachstum von größer als 15% verwendet.

Die Formel geht auf Peter Lynch zurück und lautet: V = EPS x g

 

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

g... Gewinnwachstumsrate = KGV

#2 - Fair Value nach dem Dividend Discount Model

Das verwendete einstufige Dividend Discount Model („DDM“) ist eine vereinfachte Abwandlung des Discounted Cash-Flow (DCF) Verfahrens. Es wird unter Berücksichtigung, der aktuellen Dividende, einer geschätzten Wachstumsrate der Dividende und einer Renditeforderung, der Barwert der ewigen Rente ermittelt. Die Diskontierungsrate wird als Renditeforderung mit 10% festgelegt. Die Dividendenwachstumsrate wird individuell nach eigenem, konservativen Ermessen („Margin of Safety“) geschätzt. Mehr dazu hier erfahren Sie hier.

#3 - Fair Value gemäß Gewinnprojektion

Finanzsenf.de verwendet ein Gewinnprojektionsverfahren, bei dem der Gewinn mit einer konstanten Wachstumsrate für den nächsten fünf Jahre fortgeschrieben wird („Gewinnprojektion (+5 J.)“)

 

Die Formel lautet:  V = ((1+g)^5 x EPS x historische KGV)/1,10^5

 

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

KGV... Kurs-Gewinn-Verhältnis

g... Gewinnwachstumsrate

 

 

Ausgehend vom Gewinn pro Aktie (EPS) wird der Gewinn mit einer Wachstumsrate g und dem historischen KGV multipliziert und mit einem Diskontierungssatz von 10% auf fünf Jahre abgezinst.

 

Das Verfahren stellt ein sehr einfaches Discounted Cash-Flow-Verfahren und eine Weiterentwicklung der einfachen KGV-Formel dar, in dem das Gewinnwachstum linear auf fünf Jahre fortgeschrieben wird. Der Gewinn am Ende des 5. Jahres wird abgezinst, um den heutigen Barwert zu ermitteln.

 

Finanzsenf errechnet das historische KGV auf Basis des arithmetischen Mittels des KGV der letzten 10 Jahren bzw. der letzten drei Jahre bei jungen Unternehmen, für die keine Daten für einen Zehnjahreszeitraum vorliegen. Für die Berechnung werden Verlustjahre mit negativen KGV nicht berücksichtig. Für die Berechnung des historischen KGV wird für jedes Jahr der Jahresdurchschnittskurs der Leitbörse zugrunde gelegt.

 

Bei Unternehmen mit sehr volatilen Gewinnen oder bei Unternehmen, bei denen der Gewinn durch offensichtliche Einmaleffekte verfälscht ist, wird auf den durchschnittlichen Gewinn pro Aktie (EPS) der letzten drei Jahre Bezug genommen.

 

Das Bewertungsverfahren beruht auf dem „Price-Earnings multiple“ von valuespreadsheet.com von Nick Kraakman.

#4 - Fair Value nach dem Discounted Cash-Flow Verfahren auf Basis des Free-Cash-Flow

Die Berechnung des Discounted Cash-Flow auf Basis des Free-Cash-Flows („DCF FCF“) basiert ebenfalls auf einem Bewertungsverfahren von valuespreadsheet.com von Nick Kraakman, ist jedoch auch von anderen Quellen bekannt. Der Ansatz ist finanzwissenschaftlich fundiert.

 

 

Ausgehend vom operativen Cashflow wird nach Abzug der durchschnittlichen Investitionskosten für Anlagegüter (CAPEX) der Free Cash-Flow ermittelt. Für den so ermittelten Free-Cash-Flow wird eine Wachstumsrate geschätzt. Nach Abzug einer individuellen „Margin of Safety“ zwischen 0% und 30% ergibt sich die konservative Wachstumsrate. Es wird nun für die nächsten 10 Jahre auf Basis der konservativen Wachstumsrate der jährliche Barwert, abgezinst mit einem Diskontierungssatz von 10% ermittelt. Es ist zu beachten, dass die Wachstumsrate jedes Jahr um 5% abnimmt, da ein dauerhaft konstantes Wachstum gemäß dem Gesetz der großen Zahlen nicht realistisch ist. Die Summe der Barwerte der 10 Jahre wird mit dem Endwert (Terminal Value) und den frei verfügbaren liquiden Mittel zum letzten Bilanzstichtag addiert. Die Schulden zum letzten Bilanzstichtag werden von der Summe abgezogen. Der so ermittelte Unternehmenswert wird durch die verwässerte Anzahl der Aktien geteilt und man erhält den fairen Wert pro Aktie.

 

 

Der Endwert (Terminal Value) ermittelt sich als Produkt aus dem historischen KCV und dem Barwert des 10. Jahres, wobei das historische KCV auf einen erwarteten Normalwert, der sich an Vergleichswerten der Branche orientiert, angepasst werden kann.

 

#5 - Fair Value nach morningstar.com

Der im Finanzsenf-Fair-Value-Diagramm dargestellte Wert „DCF (Morningstar)“ ist der von morningstar.com ermittelte faire Wert auf Basis eines umfangreichen und in der Regel mehrstufigen Discounted Cash-Flow-Verfahrens (DCF). Morningstar.com ist eine unabhängiger und renommierter Research-Dienst aus den USA. Der Fair Value kann in der Premium-Version eingesehen werden.

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Vergangenheitsorientierte Verfahren zur Bestimmung des inneren Wertes einer Aktie

Die vergangenheitsorientierten Verfahren basieren im Wesentlichen auf dem Prinzip der langfristigen Rückkehr zu einem statischen Mittelwert (Mean-Reversion-Effekt). Es handelt sich um einen pragmatischen und keine wissenschaftlichen Ansatz, der unterstellt, dass es langfristig einen fairen, unternehmensspezifischen Multiplikator (KGV, KBV oder KCV) gibt. Der Ansatz ist für Wachstumsunternehmen nicht geeignet und wird überwiegend nur für reife Unternehmen angewendet, sofern sich deren Geschäftsmodell im zurückliegenden Betrachtungszeitraum (in der Regel 10 Jahre) nicht fundamental gewandelt hat.

 

Der faire, unternehmensspezifische Multiplikator dient als Berechnungsbasis des inneren Wertes.

 

Es wird für dazu ein historischer Durchschnitt der Multiplikatoren KGV, KCV und KBV ermittelt. Der jeweilige historische Multiplikator errechnet sich auf Basis des arithmetischen Mittels der Multiplikatoren der letzten 10 Jahren bzw. der letzten dreiJahre bei jungen Unternehmen, für die keine Daten für einen Zehnjahreszeitraum vorliegen. Für die Berechnung der historischen Multiplikatoren wird für jedes Jahr der Jahresdurchschnittskurs der Leitbörse sowie jeweils der Gewinn pro Aktie, Buchwert je Aktie oder operative Cash-Flow je Aktie ermittelt. Verlustjahre mit negativen KGV und KCV werden nicht berücksichtigt.

#6 - Fair Value auf Basis des historischen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis)

Die Formel lautet: V = EPS * historisches KGV

V… Fair Value
EPS… Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

 

#7- Fair Value auf Basis des historischen KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis)

Die Formel lautet: V = BW je Aktie * historisches KBV

 

V... Fair Value

BW… Buchwert

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#8 - Fair Value auf Basis des historischen KCV (Kurs-Cash-Flow-Verhältnis)

Die Formel lautet: V = OCF je Aktie* historisches KCV

 

V... Fair Value

OCF… Operativer Cash-Flow

#9 - Fair Value auf Basis der historischen, unternehmensspezifischen Graham-Zahl

Das Verfahren „BW + Gewinn HD 3. J“ bzw. "BW + Gewinn HD 10 J." ist eine eigene Abwandlung der Benjamin Graham-Zahl. Die Graham-Zahl entspricht einem fairen Wert unter der Annahme eines fairen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von 15 und eines  fairen KBV von 1,5 (Kurs-Buchwert-Verhältnis). (15 x 1,5 = 22,5). Die Formel für die Graham-Zahl lautet:

 

Graham-Zahl = Wurzel (22,5 x Gewinn je Aktie x Buchwert je Aktie).

 

Der Faktor 22,5 wird durch den historischen, unternehmensspezifischen Durchschnittswert des Produktes aus KGV und KBV der letzten drei bzw. letzten 10 Jahre ersetzt. Des Weiteren wird der durchschnittliche Gewinn je Aktie der letzten drei Jahre sowie jeweils der aktuelle Buchwert (BW) des letzten Geschäftsjahres zugrunde gelegt. Der Buchwert beinhaltet auch den Geschäfts- und Firmenwert (Goodwill). Ein durchschnittlicher Buchwert je Aktie für mehrere Jahre macht in diesem Fall keinen Sinn. Der so ermittelte faire Wert ist deutlich konservativer, als der nach den Verfahren Nr. 6 bis Nr. 8 ermittelte faire Wert. Bei stark zyklischen Unternehmen (z.B. Rohstoff- und Chemieunternehmen) sollte auf die historischen Werte der letzten 10 Jahre Bezug genommen werden.

 

Die Formel lautet:

 

V = Wurzel [EPS (HD 3 J./10 J.) x (historisches KGV x historisches KBV) (HD 3 J./ 10J.) x BW]

 

V... Fair Value

EPS... Earnings per Share (Gewinn pro Aktie)

HD... Historische Durchschnitt

BW... Buchwert

 

#10 - Fair Value auf Basis der historischen Dividendenrendite

Das Verfahren „Historische Dividendenrendite (HD 3 J. bzw. HD 10 J.)“ basiert auf dem arithmetischen 3 bzw. 10-Jahres-Mittel der Dividendenrenditen auf Basis von Jahresdurchschnittskursen. Das Verfahren wird u.a. auch vom Aktienfinder.net genutzt. Mehr zu dieser Bewertungsmethode erfahren Sie hier.

 

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#11 - Fair Value auf Basis des Net Asset Value (NAV)

Das Verfahren kann nur bei Immobilienunternehmen und Beteiligungsgesellschaften verwendet werden. Der Net Asset Value (Nettoinventarwert) ist die Summe aller zum Marktwert bewerteten Vermögensgegenstände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Der Net Asset Value (NAV) wird in der Regel von den analysierten Unternehmen berechnet und übernommen. Bei Beteiligungsgesellschaften sollte zusätzlich noch ein Abschlag von mindestens 10% (Conglomerate discount) auf den NAV vorgenommen werden.

 

#12 - Fair Value auf Basis des Substanzwertes

Der Substanzwert ermittelt sich nach Abzug des Geschäfts- und Firmenwertes (Goodwill) vom Buchwert. Der Substanzwert bildet in der Regel die absolute Untergrenze des inneren Wertes und wird von Finanzsenf auch als vereinfachter Liquidationswert angesehen.

 


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Kommentare: 3
  • #1

    Pascal (Donnerstag, 21 Juni 2018 09:56)

    Cooler Artikel und danke dafür :)
    Um das Ganze auch bis ins letzte Detail zu verstehen, wären Beispiele bei den einzelnen Wegen sehr wünschenswert um auch als jemand, der sich gerade mit der Materie beschäftigt alles logisch nachvollziehen zu können.
    Aber ansonsten super Arbeit und super Content hier auf deiner Seite. Weiter so!

  • #2

    Lukas (Freitag, 10 August 2018 15:28)

    Hi Thomas,

    sehr interessanter Artikel. Ich bin momentan dabei das ganze selbst auszuprobieren. Allerdings tu ich mich mit der Recherche der verschiedenen Kennzahlen zum Teil sehr schwer. Welche Seiten nutztst du um beispielsweise historische KGVs, KBVs, KCVs im Rahmen von 10 Jahren zu ermitteln?

    Viele Grüße, Lukas

  • #3

    Finanzsenf (Freitag, 10 August 2018 16:45)

    Hallo Lukas,
    Ich nutze das Premium-Angebot von Morningstar.com. Dazu ein eigenes Exceltool was mir alle Kennzahlen berechnet.

    Gruß Thomas aka Finanzsenf