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Goodwill – Die tickende Zeitbombe in der Bilanz

Der Beitrag legt die theoretischen Bilanzierungsregeln für den Ansatz eines Goodwill in der Unternehmensbilanz anhand von Beispielen sowie die sich daraus ergebenden Probleme in der Bilanzierungspraxis börsennotierter Kapitalgesellschaften dar. Zudem wird die Frage geklärt, ob es einen Zusammenhang zwischen einer Abschreibung auf den Goodwill und einer Dividendenkürzung gibt.

 

Inhaltsverzeichnis

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Goodwill - Definition und Erklärung mit Beispielen

Der Goodwill (englisch: "guter Wille", deutsch: Geschäfts- oder Firmenwert) ist im Rechnungswesen die Bezeichnung für einen Vermögensposten in der Bilanz eines Unternehmens. Es handelt sich um einen immateriellen, also geistigen und nicht körperlichen Wert. Man unterscheidet zwischen einem originären Geschäfts- oder Firmenwert und einem derivativen Geschäfts- oder Firmenwert. 

Originärer Geschäfts- oder Firmenwert

Mit originärem Geschäfts- oder Firmenwert ist ein selbst geschaffener Firmenwert (Goodwill) gemeint.

Ein selbst geschaffener Goodwill, darf nach den meisten Rechnungslegungsvorschriften nicht in der Bilanz angesetzt werden. Weder die internationalen Rechnungslegungsvorschriften (IFRS), die amerikanischen Vorschriften des US-GAAP, die deutschen Vorschriften des Handelsgesetzbuches (HGB) als auch die Vorschriften des deutschen Steuerrechts erlauben eine Aktivierung eines selbst geschaffenen Firmenwertes in der Bilanz.

Beispiel 1:

 

Das Management des börsennotierten Unternehmens Z AG leistet seit vielen Jahren hervorragende Arbeit. Alle wichtigen Finanzkennzahlen können jedes Jahr verbessert und gesteigert werden. Der Aktienkurs der Z AG steigt, dank der guten Arbeit des Managements, schon seit vielen Jahren stetig an. Gleichzeitig verbessert sich das Image des Unternehmens bei Kunden, Lieferanten und der breiten Öffentlichkeit kontinuierlich.

  • Der hier selbst geschaffene Firmenwert (Goodwill) ist nicht in der Bilanz aktivierbar. 

Derivativer Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill)

Ein in der Bilanz eines Unternehmens erscheinender Goodwill ist somit immer ein derivativer Geschäfts- oder Firmenwert. „Derivativ“ bedeutet laut Duden, dass der Firmenwert „durch Ableitung entstanden“ ist. Der Goodwill ist also in einer bestimmten Art und Weise abzuleiten bzw. zu ermitteln. 

 

Ein derivativer Firmenwert (Goodwill) entsteht durch den entgeltlichen Erwerb (Kauf) von anderen Unternehmen oder Unternehmensteilen.

Die Formel zur Berechnung des Goodwill lautet wie folgt:

 

Goodwill = Kaufpreis des Unternehmens oder Unternehmensteils – (Zeitwert aller Vermögenswerte – Zeitwert aller Schulden)

 

Oder anders ausgedrückt:

 

Der Goodwill ist der Unterschiedsbetrag zwischen Kaufpreis eines Unternehmens und der Differenz aus Vermögen und Schulden dieses Unternehmens, sofern diese Differenz positiv ist.  Wichtig ist, dass Vermögen und Schulden mit ihren aktuellen Zeitwerten bzw. Marktwerten (fair value) im Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs bewertet werden. Die in der Bilanz stehenden Buchwerte von Vermögen und Schulden dürfen hierfür nicht verwendet werden.

 

Nach US-GAAP, IFRS, HGB und dem deutschen Steuerrecht besteht für den entgeltlich erworbenen Firmenwert (Goodwill) ein Aktivierungsgebot in der Bilanz.

Der Goodwill als positiver Unterschiedsbetrag von Kaufpreis und Reinvermögen steht stellvertretend für die künftigen Gewinnchancen und positiven Ertragsaussichten des erworbenen Unternehmens. Der Goodwill (Firmenwert) reflektiert somit den Mehrwert bzw. das ermessensbehaftete Zukunftspotential, dass der Erwerber über den Zeitwert des Reinvermögens (Nettovermögens) hinaus zu zahlen bereit ist.

 

Der Goodwill repräsentiert die folgenden Faktoren, die für sich allein nicht die Kriterien eines bilanzierungsfähigen Vermögenswertes erfüllen:

  • Image des gekauften Unternehmens („Der gute Ruf“)
  • Kundenstamm
  • bedeutende Synergiepotentiale
  • Qualität des Managements
  • Know-how und Qualifikation der Mitarbeiter
  • Standortvorteile
  • eingerichtete Organisation des Unternehmens
  • positive Gewinnerwartungen für die Zukunft

Die genannten Faktoren werden im Rahmen der Kaufpreisbestimmung für einen Unternehmenserwerb auf Basis von Schätzungen des Managements ermittelt.

Zusammenfassendes Beispiel - Goodwill (Beispiel 2):

 

Die börsennotierte X AG möchte den kleineren Mitbewerber Y AG übernehmen.

 

Beide Unternehmen haben sich auf einen Kaufpreis für die Y AG von 100 Mio. Euro geeinigt. 

 

Die aktuelle Bilanz der X AG (Erwerber) sieht wie folgt aus:

 

(vereinfachte Darstellung, alle Angaben in Mio. Euro, Beispiel gilt grundsätzlich für IFRS, US-GAAP und HGB-Bilanzen, wobei die Gliederung sich aus Vereinfachungsgründen am HGB-Gliederungsschema orientiert)

Beispiel Goodwill - Bilanz des Erwerbers mit Aktiva und Passiva - Vor Unternehmenserwerb

Die Bilanz der Y AG sieht wie folgt aus:

Beispiel Goodwill - Bilanz mit Aktiva und Passiva - Vor Unternehmenserwerb

Die Bilanz der Y AG enthält alle Vermögenswerte und Schulden (Fremdkapital) mit ihren Buchwerten.

 

Im Anlagevermögen der Y AG ruhen stille Reserven von 10 Mio. Euro, weil die im Anlagevermögen vor 20 Jahren gekauften und zu Anschaffungskosten bilanzierten unbebauten Grundstücke um 10 Mio. Euro im Wert gestiegen sind.  

 

Das Anlagevermögen hat also einen tatsächlichen Zeitwert bzw. Marktwert (fair value) von 30 Mio. Euro (Buchwert 20 Mio. Euro + 10 Mio. Euro stille Reserven).

 

Es ergibt sich folgender Goodwill (Firmenwert) aus dem Erwerb der Y AG:

 

Goodwill = Kaufpreis 100 Mio. Euro– (Anlagevermögen 30 Mio. Euro + Umlaufvermögens 40 Mio. Euro – Schulden 30 Mio. Euro) = 60 Mio. Euro

  •  Die X AG hat nach dem Erwerb der Y AG einen Goodwill von 60 Mio. Euro in ihrer Bilanz anzusetzen.

Die X AG hat den Kaufpreis in Höhe von 100 Mio. Euro durch die Aufnahme eines Darlehens (Fremdkapital) von 100 Mio. Euro finanziert. Durch den Erwerb der Y AG werden der X AG alle Vermögenswerte und Schulden mit ihren aktuellen Zeit- bzw. Marktwerten zugeordnet.

 

Die Bilanz der X AG sieht nach dem Erwerb der Y AG so aus:

Badwill – Definition und Erklärung mit Beispiel

Der Goodwill ist der Unterschiedsbetrag zwischen Kaufpreis eines Unternehmens und der Differenz aus Vermögen und Schulden dieses Unternehmens, sofern diese Differenz positiv ist. Die Differenz kann jedoch auch negativ werden. Man nennt dies dann „Badwill“, „Lucky buy“ oder „bargain purchase“. Der Kaufpreis ist niedriger als das zu aktuellen Marktpreisen bewertet Reinvermögen des erworbenen Unternehmens. Grund hierfür könnte sein, dass von negativen Ertragsaussichten des erworbenen Unternehmens ausgegangen wird.

 

Die Behandlung dieses negativen Unterschiedsbetrags (Badwill) ist in den internationalen Rechnungslegungsregimen (IFRS, US-GAAP, HGB) unterschiedlich geregelt.

 

Nach deutschem Handelsrecht (§ 301 Absatz 1 HGB) ist der Badwill auf der Passivseite der HGB-Konzernbilanz nach dem Eigenkapital als Posten „Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung“ auszuweisen. Der Posten darf ergebniswirksam aufgelöst werden, wenn die erwartete ungünstige Ertragsentwicklung eingetreten ist oder feststeht, dass der Badwill einem realisierten Gewinn entspricht (§ 309 Abs. 2 HGB).

 

Nach den internationalen Bilanzierungsstandards IFRS und auch nach US-GAAP wird ein Badwill nicht in der Bilanz angesetzt, sondern nach einer erneuten Überprüfung direkt als Ertrag in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst.

 

Kurz gefasst: Ein Badwill wird planmäßig früher (IFRS und US-GAAP) oder später (HGB) ergebniswirksam in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst. 

Beispiel 3:

 

Die im Finanzsenf-Musterdepot enthaltene börsennotierte Beteiligungsgesellschaft AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA macht ergebnisseitig regelmäßig von dieser Regelung in Ihrem HGB-Konzernabschluss Gebrauch. Aurelius hat sich auf den Erwerb von Unternehmen in Sonder- und Sanierungssituationen spezialisiert. Die Beteiligungsgesellschaft erwirbt regelmäßig neue Beteiligungen zu sehr günstigen Kaufpreisen, die häufig unter deren Nettovermögen liegen. So entfielen von dem Konzernergebnis (EBITDA) des Jahres 2017 in Höhe von 627,7 Mio. Euro über 71 % (447,1 Mio. Euro) auf Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung („bargain purchase“ bzw. „lucky buy“).  

Beispiel für bargain purchase (Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung)
HGB-Kennzahlen der AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA | Quelle: Aurelius
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Goodwill Abschreibung und Impairment

Die Folgebewertung des entgeltlich erworbenen Goodwills (Firmen- oder Geschäftswertes) ist nach dem Erstansatz in der Bilanz in den einzelnen Rechnungslegungswerken IFRS, US-GAAP, deutschem Handelsrecht (HGB) und deutschem Steuerrecht (EStG) unterschiedlich geregelt. Es ist daher darauf zu achten, welche Art von Rechnungslegungswerk (US-GAAP oder IFRS-Konzernabschluss, HGB-Einzelabschluss oder deutsche Steuerbilanz) man vor sich liegen hat.  

Deutsches Handelsrecht (HGB)

Der entgeltlich erworbene Goodwill ist nach deutschem Handelsrecht (HGB) planmäßig abzuschreiben. Kann die Nutzungsdauer nicht verlässlich geschätzt werden, ist seit 2016 von einer typisierten Nutzungsdauer von 10 Jahren auszugehen. Bei voraussichtlich dauerhafter Wertminderung sind außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill vorzunehmen. 

Deutsches Steuerrecht (EStG)

Nach deutschem Steuerrecht (§ 5 Abs. 2 EStG) ist ein Geschäfts- und Firmenwert auch in der Steuerbilanz anzusetzen und über einen Zeitraum von 15 Jahren planmäßig abzuschreiben (§ 7 Abs. 1 Satz 3 EStG).

Internationale Bilanzierungsstandards - IFRS und US-GAAP

Börsennotierte Unternehmen in Europa und den USA berichten über ihre Geschäftsentwicklung in der Regel unter Anwendung der internationalen Bilanzierungsstandards IFRS bzw. US-GAAP (USA). Nach diesen Vorschriften ist der Goodwill ein bilanzieller Vermögenswert mit unendlicher Lebensdauer. Er ist daher planmäßig nicht abzuschreiben.

 

Nach US-GAAP sind seit dem Jahr 2001 und nach IFRS seit dem Jahr 2005 keine planmäßigen Abschreibungen mehr auf den Goodwill in der Bilanz vorzunehmen. Statt einer planmäßigen Abschreibung ist der Goodwill jährlich einem sogenannten Werthaltigkeitstest (Impairment-Test) zu unterziehen. Mit dem ermessensbehafteten Impairment-Test wird geprüft, ob eine Wertminderung des Goodwills vorliegt.

 

Von 1970 bis 2001 wurde der Goodwill nach US-GAAP planmäßig abgeschrieben. Das US-Rechnungslegungsgremium FASB (Financial Accounting Standards Board) störte sich damals daran, dass für die Ermittlung des Goodwills zwei Methoden zulässig waren (Interessenzusammenführungsmethode und Erwerbsmethode). Zur Wahrung von US-Interessen wurde letztlich politisch entschieden, dass der Goodwill nicht mehr planmäßig abgeschrieben wird. Die IFRS-Rechungslegung übernahm diese Regelung im Jahr 2005, um IFRS-Abschlüsse mit US-GAAP-Abschlüssen besser vergleichbar zu machen.

 

Nach US-GAAP erfolgt die Prüfung der Werthaltigkeit in zwei Stufen, nach IFRS wird ein einstufiger Impairment-Test durchgeführt. Dem Goodwill werden sogenannte zahlungsmittelgenerierende Einheiten (ZGE) (engl., cash generating unit, CGU) zugeordnet. Eine ZGE ist nach IFRS die kleinste identifizierbare Gruppe von Vermögenswerten, die Mittelzuflüsse erzeugt, die weitestgehend unabhängig von den Mittelzuflüssen anderer Vermögenswerte oder anderer Gruppen von Vermögenswerten sind (IAS 36.6). Der ZGE wird als Barwert der künftigen Nutzenzuflüsse (Cashflows) dargestellt. Ist der erzielbare Betrag einer ZGE geringer als sein Buchwert, muss der Goodwill in Höhe dieser Differenz außerplanmäßig abgeschrieben werden.

Goodwill in der Praxis - Hoffentlich geht es gut

Goodwill bläht die Bilanzen auf

Wie dargelegt, wird der entgeltlich erworbene Goodwill nach den Rechnungslegungsvorschriften von IFRS und US-GAAP nicht planmäßig abgeschrieben, sondern jährlich auf seine Werthaltigkeit überprüft. Ergibt dieser „Impairment“-Test keine Wertminderung, ist der Goodwill in unveränderter Höhe in der Bilanz fortzuschreiben.

 

Der Goodwill ist eine Zusatzprämie auf das Nettovermögen eines Unternehmens, die ein Erwerber im Rahmen einer Unternehmensakquisition bezahlt. Diese Prämie, die Teil des Kaufpreises ist, wird auf Basis von Schätzungen und dem individuellen Ermessen des Managements des Erwerbers ermittelt.

 

Gerade im Rahmen von Übernahmeschlachten, bei denen zwei verschiedene Unternehmen für ein potenzielles Übernahmeobjekt in einem Bieterwettstreit stehen, können sich hohe Kaufpreise ergeben, die weit über dem Substanzwert bzw. Nettovermögen des Übernahmeobjektes liegen.

 

Das Management wird bei Fragen zu dem daraus resultierenden Goodwill vermutlich auf die positiven Zukunftsaussichten und Synergiepotentiale des Übernahmeobjektes verweisen.

 

Insbesondere in Zeiten von sehr niedrigen Kapitalmarktzinsen können sich sehr hohe Kaufpreise ergeben. Fremdkapital ist günstig zu bekommen und alternative Anlagemöglichkeiten bringen kaum Rendite.

Beispiel 4 – Bayer AG:

 

Der deutsche Bayer AG verkündete im Jahr 2016 die Übernahme des US-Saatgutunternehmens Monsanto für 59 Milliarden Euro. Der Kaufpreis entsprach einem EV/EBITDA-Multiple für Monsanto von 16,5x auf Basis der erwarteten Gewinne von 2017. Das Bayer Management begründete den Kaufpreis mit Synergiepotentialen von 1,5 Milliarden Dollar jährlich sowie den sich aus dem weiteren Wachstum der Weltbevölkerung ergebenden Wachstumschancen für Bayer.

  

Dem Kaufpreis von 59 Milliarden Euro wurde ein Goodwill von 18,9 Milliarden Euro zugeordnet. Somit entfiel fast ein Drittel des Kaufpreises auf den Goodwill.

Entwicklung des Goodwill bei der SAP SE (2009-2018)
Entwicklung des Goodwill bei der SAP SE (2009-2018), Quelle: morningstar.com

Beispiel 5 – SAP SE:

 

 Der größte europäische Softwarehersteller SAP SE mit Sitz im baden-württembergischen Walldorf verfolgt seit Jahren eine Wachstumsstrategie auf Basis von Unternehmenszukäufen.

 

Der Goodwill hat sich in der Bilanz von 5 Milliarden Euro im Jahr 2009 auf fast 24 Milliarden Euro im Jahr 2018 erhöht und damit fast verfünffacht. 

Die Beispiele Bayer AG und SAP SE sind keine Einzelfälle und liegen voll im allgemeinen Trend. Sowohl im DAX als auch im US-Index S&P 500 steigen die Goodwills in den Bilanzen seit Jahren an.

Kumulierter Goodwill in den Bilanzen der S&P 500 Unternehmen
Grafik: Christian W. Röhl (Twitter) DividendenAdel.de | Quelle: Bloomberg EQS

Der durchschnittliche Anteil des Goodwill an der Bilanzsumme eines S&P 500 Unternehmens lag im Jahr 2000 bei nur 2,5 %. Im Jahr 2019 sind es schon 9,3 %, was annähernd einer Vervierfachung entspricht.

 

Goodwill-König dürfte der US-Telekommunikationskonzern AT&T sein. Nach der Übernahme von Time Warner stehen über 146 Milliarden USD Goodwill in der Bilanz. Ein unvorstellbarer Wert, wenn man bedenkt, dass der gesamte Börsenwert (Marktkapitalisierung) der BASF SE, einem weltweit führenden Chemiekonzern mit 390 Produktionsstandorten weniger als 70 Milliarden Euro beträgt (Stand: Anfang Mai 2019). 

 

Aktueller Spitzenreiter beim Goodwill im DAX gemessen am Anteil des Eigenkapitals ist der Gesundheitskonzern Fresenius, gefolgt von thyssenkrupp und Fresenius Medical Care. Hier liegt der Anteil des Goodwills am Eigenkapital bei jeweils über 100 %. Das bedeutet, dass das Eigenkapital dieser Konzerne nur aus Goodwill besteht. Wir erinnern uns: Der Goodwill repräsentiert zukünftige Ertragschancen und Wachstumspotentiale. Ihm stehen keine materiellen Vermögenswerte gegenüber. 

Anteil Goodwill am Eigenkapital der DAX-Werte 2018
Grafik: eigene Darstellung | Quelle: https://www.brokervergleich.de/wissen/expertisen/goodwill-wie-viel-sprengstoff-steckt-in-dax-bilanzen/

Insgesamt weisen die DAX-Konzerne in Ihren IFRS-Bilanzen derzeit einen Goodwill von 294 Milliarden Euro aus. Eine Teilschuld haben die Bilanzierungsregeln, die eine planmäßige Abschreibung verbieten.

 

Bei Anwendung der planmäßigen Abschreibung auf den Goodwill hätten die DAX-Konzerne seit dem Jahr 2005 pro Jahr im Schnitt 500 Millionen Euro weniger verdient.

  

Die Bilanzierungsregeln sorgen dafür, dass Gewinne systematisch zu hoch ausgewiesen werden. Bewertungskennzahlen wie das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) erscheinen damit zu günstig, sofern keine Bereinigung erfolgt.

Warum wird der Goodwill nicht abgeschrieben?

Weil man es nicht muss, lautet die kurze Antwort.

 

Tatsächlich scheut sich das Management vor außerplanmäßigen Abschreibungen auf den Goodwill. Das Management müsste schließlich zugeben, dass die in der Vergangenheit getätigten Akquisitionen doch nicht so erfolgversprechend sind, wie man ursprünglich angenommen hat.

  

Gleichzeitig wird der Gewinn durch die Abschreibungen auf den Goodwill belastet. Größere Abschreibungen auf den Goodwill hätten negative Auswirkungen auf den Aktienkurs.

 

Positiv betrachtet ist die Werthaltigkeit des bilanzierten Goodwill weiterhin gegeben, sodass keine außerplanmäßigen Abschreibungen entsprechend den Bilanzierungsregeln erforderlich sind. Grundsätzlich ist ein hoher Goodwill in der Bilanz kein Problem, solange es dem Unternehmen gut geht und die Zukunftsaussichten positiv sind. 

 

Problematisch wird es, wenn die Umsatz- und Gewinnentwicklung über einen längeren Zeitraum rückläufig ist. Die mit dem Goodwill behafteten Unternehmensteile nicht mehr die ursprünglich geplanten Cashflows liefern können. Steht dann noch ein Managementwechsel an, ist die außerplanmäßige Abschreibung auf den Goodwill nicht mehr weit. Das neue Management wird reinen Tisch machen und die Altlast Goodwill mit einer hohen außerplanmäßigen Abschreibung loswerden wollen.

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Folgen einer außerplanmäßigen Abschreibung auf den Goodwill

Die Abschreibung des Goodwill als solche ist kein Problem. Problematisch ist die Höhe der Abschreibung. Der Goodwill baut sich zum Teil über viele Jahre in der Bilanz auf und wird dann erdrutschartig und kaum vorhersehbar mit einem hohen Einmalbetrag abgeschrieben. Der Gewinn des Geschäftsjahres wird deutlich belastet. Das Eigenkapital reduziert sich.

 

Eine Abschreibung ist immer zahlungsunwirksam. Das heißt, durch eine Abschreibung auf den Goodwill fließt kein Geld aus dem Unternehmen. Der Zahlungsmittelabfluss ist schon längst erfolgt – nämlich in der Regel bei Erwerb des Unternehmensteils, dem der Goodwill zugeordnet ist.

 

Sofern die Abschreibung auf den Goodwill die Folge einer fehlgeschlagenen Akquisition ist, wird sich das Management kritischen Fragen der Anteilseigner stellen müssen. Statt einer Akquisition hätte eine (erhöhte) Dividendenausschüttung an die Anteilseigner oder ein Aktienrückkauf in selbiger Höhe stattfinden können. Die Tilgung bestehender Schulden wäre auch eine Option gewesen.

 

Die wichtigste Aufgabe des Managements, die renditeoptimierte Kapitalallokation, wäre nicht zufriedenstellend im Sinne der Anteilseigner gelöst. Der Goodwill und dessen langjährige Entwicklung in der Bilanz ist daher immer auch ein guter Hinweisgeber für die Qualität des Managements. Schließlich kann ein im Rahmen einer Unternehmensakquisition anfallender hoher Goodwill auch bedeuten, dass das Management einfach nicht gut genug verhandelt und einen zu hohen Kaufpreis bezahlt hat.

 

Durch hohe außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill können sich Bilanzrelationen und Bilanzkennzahlen wie die Eigenkapitalquote (Eigenkapital/ Bilanzsumme) oder der Verschuldungsgrad (Fremdkapital/ Eigenkapital) verschlechtern. 

 

In Folge dessen könnte sich das Kreditrating möglicherweise verschlechtern, was zu höheren Refinanzierungskosten führen würde. Zudem sehen Kreditverträge in der Regel sogenannte Financial Covenants vor. Financial Covenants sind Finanzkennzahlen zu deren Einhaltung sich der Kreditnehmer bei Abschluss des Kreditvertrages verpflichtet. Können diese Financial Coventants nicht mehr eingehalten werden, steht dem Kreditgeber häufig ein Sonderkündigungsrecht für das gewährte Darlehen zu. Eine Kündigung des Darlehens würde den Darlehensnehmer vor ein Refinanzierungsproblem stellen.

 

Im theoretisch schlimmsten Fall könnte nach deutschen Aktienrecht die unverzügliche Einberufung einer Hauptversammlung erforderlich sein, sofern der durch die Abschreibung auf den Goodwill entstehende Verlust, die Hälfte des Grundkapitals aufzehrt (§ 92 AktG). Es ist dabei jedoch zu beachten, dass hier auf die außerplanmäßige Abschreibung des Goodwill in der HGB-Bilanz abzustellen ist. Nach HGB erfolgt, wie oben dargestellt, eine planmäßige Abschreibung auf den Goodwill. Der HGB-Goodwill wird daher in der Regel niedriger sein, als der Goodwill in der IFRS-Bilanz. Eine außerplanmäßige Abschreibung nach IFRS wird jedoch in der HGB-Bilanz nachzuziehen sein. Zur Vermeidung einer bilanziellen Überschuldung wäre nach deutschen Aktienrecht in diesem Zusammenhang auch ein Kapitalerhöhung denkbar. Bezüglich der unterschiedlichen Ziele und Grundsätze von HGB- und IFRS-Rechungslegung sei auf die Übersichtsdarstellung bei ifrs-portal.com verwiesen.

 

Zusammenfassend sei gesagt, dass hohe außerplanmäßige Abschreibungen auf den Goodwill tendenziell in für das Unternehmen wirtschaftlich schwierigen Zeiten zu erwarten sind und das Eigenkapital belasten. Die Bilanzierungspraxis des Goodwill hat damit eine prozyklische Wirkung.

Beispiel 6:

 

Die X AG hat die Y AG für einen Kaufpreis in Höhe von 100 Mio. Euro erworben. Der Kaufpreis wurde zu 100 % finanziert. Vom Kaufpreis entfielen 60 Mio. Euro auf den Goodwill (siehe Beispiel  2).

  

Die Bilanz der X AG sah nach dem Erwerb der Y AG so aus (vereinfachte Darstellung):

Bilanz Beispiel Goodwill

Das Management hat sich beim Erwerb der Y AG geirrt. Die ursprünglich angedachten Synergieeffekte und Wachstumschancen waren nicht zu realisieren. Der Impairment-Test kommt zu dem Ergebnis, dass der Goodwill von 60 Mio. Euro nicht mehr werthaltig ist und eine außerplanmäßige Abschreibung in Höhe von 60 Mio. Euro vorzunehmen ist.

 

Aus Vereinfachungsgründen unterstellen wir, dass es sonst keine Geschäftsvorfälle gab und auch keine sonstigen Abschreibungen vorzunehmen sind. Auch die zeitliche Ebene wird außen vor gelassen.

 

Die X AG müsste nun folgende Buchung in ihrer Buchhaltung vornehmen:

 

Abschreibung auf Goodwill (Eigenkapital) (SOLL) an Goodwill (HABEN) in Höhe von 60 Mio. Euro

 

Folge: Das Eigenkapital und die Bilanzsumme reduzieren sich um 60 Mio. Euro. Sofern keine anderen Geschäftsvorfälle anfallen (fiktive Annahme), ist in der Gewinn- und Verlustrechnung ein Verlust von 60 Mio. Euro auszuweisen.

  

Die Bilanz der X AG sieht nach der Abschreibung auf den Goodwill wie folgt aus:

Beispiel Goodwill Abschreibung in Bilanz

Der Vermögenswert Goodwill aus dem Erwerb der Y AG hat sich als Verlust realisiert. Das für die Finanzierung des Kaufpreises in Höhe von 100 Mio. Euro aufgenommene Darlehen (Fremdkapital) steht jedoch weiterhin in der Bilanz und muss getilgt werden.

 

Die Eigenkapitalquote der X AG hat sich aufgrund der Abschreibung auf den Goodwill von 30,3 % (100/330) auf 14,8 % (40/270) verschlechtert. Der Verschuldungsgrad (Fremdkapital/ Eigenkapital x 100 %) hat sich von 230 % (230/100 x 100 %) auf 575 % (230/40 x 100 %) erhöht.

  

Die X AG könnte nun Schwierigkeiten mit ihrer Bank bekommen, die ihr das 100 Mio. Euro Darlehen für den Erwerb der Y AG gewährt hat. Das Kreditrating könnte sich verschlechtern und die Refinanzierung teurer machen. Sollten die Financial Covenants des Kreditvertrags zukünftig nicht mehr eingehalten werden, hätte die Bank ggf. sogar ein Sonderkündigungsrecht für das Darlehen. Die X AG könnte in diesem Fall dazu gezwungen sein, eine Erhöhung des Eigenkapitals (Kapitalerhöhung) durchzuführen um das Kreditrating nicht zu gefährden und die Financial Covenants weiter einhalten zu können.

Gefährdet eine Abschreibung auf den Goodwill die Dividende?

Eine Frage die mich schon längere Zeit beschäftigt, ist folgende: Gefährdet eine Abschreibung auf den Goodwill die Dividende? 

 

Die Medien lassen diesen Eindruck zumindest immer wieder entstehen, wie folgende Pressemeldungen zeigen:

Pressemeldung Kraft Heinz Dividendenkürzung und Milliardenabschreibung

Zusammen mit dem Unternehmer, Investor und Kapitalmarkt-Strategen Christian W. Röhl, der den Blog Dividendenadel.de und den YouTube-Kanal Echtgeld.tv betreibt, habe ich mich daher der Frage gestellt, ob es tatsächlich einen Zusammenhang zwischen Goodwill-Abschreibung und Dividendenkürzung gibt.

 

Auf Basis von Daten aus Bloomberg EQS wurde für die US-Unternehmen des S&P 500 der Zusammenhang zwischen Veränderung des Goodwills in der Bilanz und der Veränderung der Ausschüttungssumme der Dividende im Jahresvergleich seit dem Jahr 2000 untersucht. Die Rohdaten wurden jährlich per Ende März aus der Bloomberg-Datenbank EQS gezogen und um jegliche Art von Survivorship Bias bereinigt. Eine direkte Betrachtung der GuV-Postion "Abschreibung auf Goodwill" (Goodwill amortization) war mangels Daten leider nicht möglich.

 

Insgesamt lagen für den Zeitraum 2000 bis März 2019 Rohdaten für 9.926 Abschlussdaten per Ende März des jeweiligen Jahres vor. Im Jahr 2001 galt erstmals die US-GAAP-Regelung, wonach der Goodwill nicht mehr planmäßig abzuschreiben war. Die Daten des Jahres 2000 wurden daher in der weiteren Untersuchung nicht berücksichtigt. Ebenso wurde unvollständige Datensätze eliminiert. Es verblieb eine auswertbare Datenbasis von 6.002 Abschlussdaten.

Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Veränderung des Goodwill und der Ausschüttungssumme der Dividende

In 30 % der untersuchten Fälle wurde der Goodwill reduziert. In 70 % der Fälle blieb der Goodwill unverändert oder erhöhte sich. In 20 % aller untersuchten Fälle wurde die Dividende reduziert.

Grafik Anteil der S&P 500 Unternehmen mit einer Reduzierung der Dividendensumme bei Veränderung des Goodwill

Von den Unternehmen die Ihre Dividendensumme reduzierten, hat sich bei 24 % der Unternehmen der Goodwill reduziert und bei 18 % erhöht bzw. ist im Vorjahresvergleich gleich geblieben.

 

Auf Basis dieser Daten kann aus meiner Sicht kein direkter Zusammenhang zwischen Abschreibung auf den Goodwill und Kürzung der Dividendensumme hergestellt werden, da der Unterschied zwischen Goodwill reduziert (24 %) und Goodwill nicht reduziert (18 %) zu gering ist.

 

 

Anteil der S&P 500 Unternehmen mit einer Reduzierung der Dividendensumme bei Abschreibung auf den Goodwill

Betrachtet man nur die Unternehmen, die ihre Dividende und ihren Goodwill gekürzt haben, fällt auf, dass die Wahrscheinlichkeit einer Kürzung der Dividende von 24 % auf 43 % steigt, wenn sich der Goodwill in der Bilanz im Vorjahresvergleich um mehr als 50 % reduziert.

 

Selbst eine hohe Abschreibung auf den Goodwill hat damit nicht zwangsläufig die Kürzung der Dividende zur Folge.

 

Auf Basis der vorliegenden Daten dieser Untersuchung lässt sich somit kein direkter Zusammenhang zwischen einer Abschreibung auf den Goodwill und einer Dividendenkürzung herstellen.

Der in den Pressemeldungen zwischen Abschreibung auf den Goodwill und Dividendenkürzung hergestellte Zusammenhang lässt sich mit dieser Untersuchung für den S&P 500 statistisch nicht belegen. Vielmehr dürfte die Dividendenkürzung auf andere bzw. allgemeine wirtschaftliche Probleme zurückzuführen sein, in denen sich das Unternehmen im Zeitpunkt der hohen Goodwill-Abschreibungen befindet. 

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Fazit

Der Beitrag hat deutlich gemacht, dass die derzeit geltenden Bilanzierungsregeln den Goodwill in den IFRS- und US-GAAP-Bilanzen Jahre für Jahr anwachsen lassen und die Bilanzen aufblähen.

 

Es werden zunehmend Stimmen laut, die eine Abkehr von der bisherigen Bilanzierungspraxis fordern. So hält der Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.V. die geltenden Goodwill-Bilanzierung für eine Gefahr für die globale Finanzstabilität. Die Goodwill-Blase habe ein signifikantes Ausmaß erreicht und könnte eine wirtschaftliche Abschwungphase prozyklisch verstärken.

 

Problematisch ist insbesondere die Abhängigkeit einer außerplanmäßigen Abschreibung auf den Goodwill von dem individuellen Ermessen des Managements. Sowohl Höhe als auch Zeitpunkt der Abschreibung lassen sich vom Management beeinflussen und sind für Außenstehende nur schwer vorhersehbar.

 

Im besten Fall repräsentiert der Goodwill zukünftige Wachstums- und Ertragsschancen. Im schlechtesten Fall ist der Goodwill nur heiße Luft ohne jegliche Substanz.

 

Die Folgen einer außerordentlich hohen Abschreibung auf den Goodwill sind vielfältig und haben in der Regel immer eine negative Auswirkung auf Eigenkapital und Aktienkurs.

 

Aufgrund der Gefahren die von einem hohen Goodwill ausgehen, rechne ich bei meinen Finanzsenf-Aktienanalysen den Goodwill seit jeher immer aus dem Eigenkapital heraus.  Statt einer Eigenkapitalquote (Eigenkapital / Bilanzsumme) verwende ich eine sogenannte Sustanzquote. Die Substanzquote ermittle ich dabei wie folgt: 

 

(Eigenkapital - Goodwill) / (Bilanzsumme - Goodwill) * 100 % = Substanzquote 

 

Unternehmen die nicht mindestens auf eine Substanzquote von 20 % kommen, schließe ich als potenzielles Investment kategorisch aus. Im Sinne meiner Finanzsenf-Quality-Investing-Strategie habe ich damit bisher nur gute Erfahrungen gemacht.

 

Wer sein geplantes Aktieninvestment weniger vorsichtig bewerten möchte, dem empfehle ich ohne weitere Analyse zumindest eine Kürzung des bilanzierten Goodwills von 50 %  in Erwägung zuziehen. 


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Kommentare: 7
  • #1

    FoxSr (Montag, 06 Mai 2019 00:23)

    Hervorragende Erklärung! Kürzlich wurde sogar Warren Buffett empfindlich von der Reduzierung des Goodwill und der Dividende bei Kraft Heinz erwischt.

  • #2

    Karl Napf (Mittwoch, 08 Mai 2019 04:07)

    Der hohe Goodwill von AT&T liegt auch daran, dass das Unternehmen "sich selbst übernommen hat".
    Tatsächlich existiert das ursprüngliche Unternehmen mit dem Namen AT&T gar nicht mehr, denn es wurde 2005 vom Konkurrenten SBC Communications übernommen. Dieser benannte sich anschließend jedoch selbst in (den traditionellen Unternehmensnamen) "AT&T" um.

    Die reduzierte Abschreibung von Goodwill könnte durchaus politische Hintergründe haben: Die Abschreibung von Goodwill reduziert den zu versteuernden Gewinn und damit die Steuereinnahmen der Staaten, die an einer Verschiebung dieser Einnahmen in eine ungewisse ferne Zukunft kein Interesse haben können.

    "Eigenkapital" ist zunächst einmal eine mathematische Illusion, nämlich die Differenz zwischen Assets und Liabilities. Fremdkapital hingegen ist etwas Reales, nämlich eine gerichtlich einklagbare Verbindlichkeit. Wenn Goodwill abgeschrieben wird, dann reduziert sich die fiktive Größe "Goodwill" bei den Assets und die genauso fiktive Größe "Eigenkapital" bei den Liabilities. Insbesondere steigt nicht die Höhe der Verbindlichkeiten, wie das hier gegebene Beispiel korrekt demonstriert.
    Operativ ist die Abschreibung des Goodwill daher kein Problem und belastet auch nicht den Unternehmensgewinn (etwa durch höhere Zinsen) in den Folgejahren (weshalb Impairments in den non-GAAP-Gewinnen von US-Konzernen als "non-recurring item" richtigerweise "adjustiert" werden, um die Entwicklung des operativen Geschäfts verständlicher darzustellen).
    Auch Aktienrückkäufe werden streng genommen nicht "mit Eigenkapital bezahlt", denn "Eigenkapital" ist kein "Kapital", sondern eine "Herkunftsbezeichung für Kapital". Deshalb kann man auch nicht "mit Eigenkapital Schulden tilgen" - das kann man nur mit Geld, einem Asset (wobei sich die Bilanz verkürzt). Die Änderung der "Eigenkapital"-Höhe ist eine Folgewirkung, keine Ursache.

    Relevant ist das "Eigenkapital" deshalb, weil so gut wie alle Unternehmen Fremdkapital einsetzen, welches zu einem Zinssatz vom Markt angeboten wird, der üblicherweise deutlich unter den Anforderungen der Aktionäre an die Eigenkapitalrendite liegt (warum, das erklärt der nächste Satz) - das Geschäftsmodell wird mit billigem Fremdkapital "gehebelt", um die Rendite der Eigentümer zu steigern.
    Falls sich ein Unternehmen dabei "verzockt", also Assets vernichtet (durch einen negativen Jahresgewinn, der zu einem Schrumpfen der Assets bei unveränderten Liabilities führt), muss der Verlust von irgendjemandem getragen werden, und zwar möglichst nicht von den Gläubigern, die dem Konzern Geld geliehen haben - denn müssten diese dafür mit einer nennenswerten Wahrscheinlichkeit haften, dann würden sie aufgrund dieses Risikos für das von ihnen bereitgestellte Fremdkapital so hohe Zinsen verlangen, dass der Konzern diese selbst nicht bzw. nur noch mit Mühe erwirtschaften könnte, sodass das Risiko der Hebelung nicht mehr durch eine hinreichend hohe Renditedifferenz honoriert würde. Kurz gesagt: Der Einsatz von Fremdkapital wäre für das Unternehmen unwirtschaftlich.
    Deshalb sollte der Wert der Assets normalerweise (!) signifikant höher sein als der Wert der Fremdkapitals, damit nach einem etwaigen Verlust eines Teils der Assets immer noch genügend Substanz-Überschuss in den Assets gegenüber dem Fremdkapital vorhanden ist, um sämtliche Tilgungsforderungen abzudecken, ohne den Fremdkapitalgebern die Abschreibung ihrer Forderungen mit einer nennenswerten Wahrscheinlichkeit zuzumuten. Die Höhe dieser Wahrscheinlichkeit wird von den Rating-Agenturen mit deren Einstufung für das Unternehmen (ggf. unterschiedlich für einzelne Forderungen mit unterschiedlichem "Haftungsrang") ausgedrückt.
    In der Bilanz der kreditnehmenden Unternehmen steht also bildlich betrachtet das "Eigenkapital" wie eine Schutzmauer vor dem Fremdkapital - die Gläubiger wissen, dass sie selbst nur dann haften, wenn die Aktionäre zuvor bereits einen Totalverlust ihres "Eigenkapitals", d. h. ihrer das Fremdkapital übersteigenden Assets, hinnehmen mussten.

  • #3

    Karl Napf (Mittwoch, 08 Mai 2019 04:09)

    Daraus folgt, dass auch der Zusammenhang zwischen der Abschreibung von Goodwill und der Kürzung von Dividenden ein indirekter ist: Solange ein Impairment das "Eigenkapital" nicht in den negativen Bereich drückt, gibt es kaum einen Grund, die Dividende zu kürzen, welche ja zunächst einmal aus dem Cashflow finanziert wird.
    Ist das "Eigenkapital" jedoch nahe Null oder negativ (und das Geschäftsmodell nicht über jeden Zweifel erhaben, was z. B. bei einer Gesamtkapitalrendite von >20% und einem nichtzyklischen Geschäftsmodell der Fall wäre, siehe Colgate-Palmolive, McDonald's, Philip Morris etc.), dann werden die Fremdkapitalgeber darauf drängen, dass durch das Einbehalten von Gewinnen (welche dann nicht für Aktienrückkäufe ausgegeben bzw. als Dividende ausgeschüttet werden können) ihre Schutzmauer wieder instandgesetzt wird (die Aktionäre füllen dabei das verbrannte "Eigenkapital" ihres Unternehmens auf und "haften" somit für die zuvor eingetretenen Verluste durch den Verzicht auf die anderweitige Nutzung der dafür eingesetzten Gewinne) - oder mit der Forderung nach höheren Zinsen beim Rollen des Fremdkapitals drohen.

    Das "Aufblähen der Bilanzsumme durch Goodwill" ist ein wesentlicher Grund, weshalb man selbst innerhalb einer Branche die Eigenkapitalquoten von Unternehmen nicht miteinander vergleichen kann.
    Beispiel: Kimberly-Clark hat eine Eigenkapitalquote von Null, während Procter&Gamble eine Eigenkapitalquote von 45% aufweist. Ist Kimberly-Clark deshalb "riskanter"? Nein, weil dafür das Verhältnis zwischen den zu zahlenden Zinsen und dem für deren Bedienung verfügbaren Gewinn bzw. Cashflow relevant ist - das "Eigenkapital" taucht bei dieser Frage gar nicht auf. (Deshalb macht es auch wenig Sinn, Covenants auf der Basis von Eigenkapitalquoten zu definieren statt auf der Basis der Bedienbarkeit bzw. Tilgbarkeit der Verbindlichkeiten, also dem Verhältnis zwischen EBITDA und Zinssumme p. a. bzw. Fremdkapitalsumme.)
    Der Unterschied zwischen beiden Unternehmen liegt nicht im Geschäftsmodell, sondern in ihrer Historie: Kimberly-Clark ist ohne große Übernahmen gewachsen, deshalb macht der Goodwill keine 10% der Bilanzsumme aus; Procter&Gamble hat 2005 Gilette für $57 Mrd. übernommen und sich die Bilanz "mit Goodwill vollgeballert". Kimberly-Clark hat dadurch eine vergleichsweise kleine Bilanzsumme (weniger als ein Jahresumsatz) und kann deshalb problemlos eine Gesamtkapitalrendite (= EBIT / Bilanzsumme) erzielen, die weit oberhalb des für uns derzeit vorstellbaren Zinsniveaus für Fremdkapital liegt (und damit die Zinsen für 100% Fremdkapital locker erwirtschaften); P&G kann dies nicht (trotz seiner hohen Umsatzmarge) und muss deshalb einen Teil seiner riesigen Bilanzsumme (doppelter Jahresumsatz) mit einbehaltenen Gewinnen a.k.a. "Eigenkapital" finanzieren.

    Bei hinreichend hoher Gesamtkapitalrendite funktioniert ein Geschäftsmodell sogar mit einer deutlich negativen Eigenkapitalquote: Der Tabakkonzern Swedish Match hat eine Eigenkapitalquote von -40% (!), weil er aus einer "winzigen" Bilanzsumme von knapp 14 Mrd. SEK ein EBIT von 5 Mrd. SEK erzielen kann, also 35% des eingesetzten Kapitals!
    Swedish Match könnte seine Verschuldung von 140% der Bilanzsumme innerhalb von 4 Jahren komplett tilgen - aber warum auf das spottbillige Fremdkapital verzichten und den Aktionären deshalb 20 Mrd. SEK vorenthalten?

  • #4

    Finanzsenf (Mittwoch, 08 Mai 2019 09:03)

    Danke Karl Napf für Ihren sehr wertvollen Beitrag.

    Sehr gut erläutert. Man merk deutlich, dass Sie sehr viel Erfahrung in der Analyse besitzen. Mir gefällt auch Ihre Definition des Eigenkapitals als Schutzmauer der Fremdkapitalgeber. Das ist ein gutes Bild.

  • #5

    Florian (Freitag, 10 Mai 2019 14:23)

    Vielen Dank für diese sehr wertvolle Analyse. Die Substanzquote werde ich fortan definitv mit in meine Bewertungen aufnehmen. Wäre top, wenn auch der Aktienfinder diese als Kennzahl aufnimmt.

  • #6

    Bernhard Heine (Samstag, 11 Mai 2019 13:50)

    Insgesamt interessante Analyse. Aber ein bisschen zu einseitig bzw. manches stimmt einfach nicht:

    "Bei Anwendung der planmäßigen Abschreibung auf den Goodwill hätten die DAX-Konzerne seit dem Jahr 2005 pro Jahr im Schnitt 500 Millionen Euro weniger verdient.
    Die Bilanzierungsregeln sorgen dafür, dass Gewinne systematisch zu hoch ausgewiesen werden. Bewertungskennzahlen wie das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) erscheinen damit zu günstig, sofern keine Bereinigung erfolgt."

    Wieso sollte es richtiger sein, einen Goodwill planmäßig abzuschreiben? Dass lässt sich m.E. betriebswirtschaftlich nicht logisch begründen. Bei Wertminderungen muss er ja nach wie vor, dann aber außerplanmäßig abgeschrieben werden. Ansonsten sollte es ja so sein, dass der im Goodwill repräsentierte "Mehrwert" eines guten Unternehmen über die reine Summe seiner materiellen Vermögensgegenstände durchaus real im Sinne eine Ertragswertes ist und es gibt in einer wachsenden (oder zumindest nicht dauerhaft schrumpfenden Wirtschaft) auch keinen Grund anzunehmen, warum sich dieser Wert normalerweise im Zeitablauf systematisch und regelmäßig verringern sollte, ganz im Gegenteil?
    Wieso werden dadurch dann die Gewinne zu hoch ausgewiesen? Sie würden doch gerade dann falsch, weil zu gering, ausgewiesen werden, wenn rein fiktive Abschreibungen auf Goodwill vorgenommen werden müssen, denen betriebswirtschaftlich gar keine reale Wertminderungen gegenübersteht?

    Wenn Unternehmen notwendige Abschreibungen auf den Goodwill bei Wertminderungen unterlassen, ist das natürlich eine andere Sache, aber das steht dann auf einem ganz anderen Blatt....

  • #7

    Finanzsenf (Samstag, 11 Mai 2019 22:07)

    Vielen Dank für Ihren Kommentar, Bernhard Heine.

    Die € 500 Mio. weniger pro Jahr habe ich mir nicht ausgedacht. Der entsprechende Artikel im Handelsblatt (Quelle) ist jedoch nur eingeschränkt verfügbar (Bezahlschranke).

    Ob planmäßige Abschreibung oder nicht - darüber lässt sich gut streiten. Fakt ist, dass die Goodwills Jahr für Jahr ansteigen. Im Einzelfall sicher gerechtfertigt. Aber auch gerechtfertigt, wenn man sich das Gesamtbild ansieht?

    Von 1970 bis 2001 wurde der Goodwill nach US-GAAP planmäßig abgeschrieben. Und auch nach HGB und Steuerrecht wird er planmäßig abgeschrieben.

    Es gibt also offenbar auch genügend Argumente für eine planmäßige Abschreibung, wenngleich ich Ihnen zustimme, dass es sehr schwer ist, hier eine betriebswirtschaftlich sinnvolle Lösung zu finden. Ich wäre für eine typisierte Abschreibungsdauer von 15 Jahren.

    Beste Grüße
    Finanzsenf