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Wenn das Management (ent)täuscht: Cyan AG

Update zur Aktienanalyse der Cyan AG

Vertrauen ist ein hohes Gut. Besonderes in der Welt der Finanzen. Wird dieses Vertrauen zerstört, ist das in der Regel teuer. Ich möchte heute von meinem Investment in die Cyan AG berichten, bei dem ich als Anteilseigner/ Aktionär das Gefühl hatte, vom Management nicht korrekt informiert wurden zu sein. Wie bereits die Überschrift zu diesem Beitrag suggeriert, spielt hier auch die Emotion der Enttäuschung eine Rolle. Die folgenden Ausführungen sind daher durch meine subjektive Wahrnehmung und die erlittenen finanziellen Verluste geprägt. Ich bemühe mich dennoch um eine sachliche Darstellung.

Wie kann man das Management bewerten?

Die Bewertung der Qualität eines Managements ist im Rahmen der Fundamentalanalyse ein kritischer und schwieriger Punkt. Das gilt insbesondere aus Sicht eines Privatanlegers. Ihm ist es in der Regel nicht möglich den Vorstandsvorsitzenden und das Management in einem ausführlichen persönlichen Gespräch auf Herz und Nieren und die charakterliche Eignung zu prüfen. Es verbleibt meist nur die jährliche Hauptversammlung für einen persönlichen Eindruck. Diese Gelegenheit hatte ich bei der Cyan AG wahrgenommen und die Hauptversammlung am 3. Juli 2019 in München besucht.

Die Cyan AG ist ein noch kleiner Anbieter von IT-Sicherheitslösungen und profitiert damit vom weltweit steigenden Datenvolumen und der steigenden Bedrohungslage durch Cyberkriminalität.

Am 12. Juli 2019 hatte ich unter dem Eindruck der Hauptversammlung dann meine umfangreiche Aktienanalyse zur Cyan AG fertigstellt und auf diesem Blog veröffentlicht.

 

In diesem Zusammenhang hatte ich auch das Management analysiert. Insbesondere der Finanzvorstand der Cyan AG war mir da aber schon negativ aufgefallen. Warum? 

Umsatzprognose 2018 der Cyan AG

In einer Unternehmensmeldung vom 31.10.2018 vermeldete der Cyan-CFO Michael Sieghart, dass man auf dem besten Weg sei, die Umsatzprognose 2018 von 20 Mio. Euro zu erreichen. 

DGAP-Meldung der Cyan AG vom 31.10.2018
Quelle: https://www.dgap.de, 31.10.2018, Cyan AG

In dem dann kurz vor der Hauptversammlung 2019 am 1. Juli 2019 veröffentlichten IFRS-Konzernabschluss fanden sich dann aber nur echte Umsatzerlöse von 8,8 Mio. Euro. Die Jahresumsatzprognose 2018 wurde um -56% verfehlt. Nach Lesart des Cyan CFO gehörten aber offenbar weitere sonstige betriebliche Erträge in Höhe von 11,2 Mio. Euro aus einem Konsolidierungsertrag („Lucky Buy“) auch zum Jahresumsatz. Es wurde also seitens der Cyan AG so getan als, ob sonstige Erträge (Other income), die kein Umsatz (Revenue) sind, trotzdem als Umsatz zu werten seien. 

Quelle: Geschäftsbericht 2018 der Cyan AG
Quelle: Geschäftsbericht 2018 der Cyan AG

Nun gut – ein negativer Punkt. Kann ja mal passieren, oder? Die Cybersecurity-Story klingt zu spannend, als ob man deswegen gleich den gesamten Investment Case über den Haufen werfen möchte.

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Kapitalerhöhung? Nein! Doch!

Im Rahmen der Hauptversammlung der Cyan AG 2019 wurde unter anderem auch die Erhöhung des genehmigten Kapitals beschlossen. Der CFO der Cyan AG wurde im Verlauf der Hauptversammlung am 3. Juli 2019 und der Diskussion dieses Tagesordnungspunktes konkret gefragt, ob denn eine kurzfristige Kapitalerhöhung anstehen würde. Er verneinte diese Frage.

  

Am 9. Juli 2019 wird in einer Ad-hoc-Meldung der Cyan AG die Durchführung einer Kapitalerhöhung mitgeteilt. Keine Woche nach dem die Frage nach einer kurzfristig anstehenden Kapitalerhöhung vom Finanzvorstand verneint wurde, wird eine Kapitalerhöhung durchgeführt.

 

Ok...

 

Es war vermutlich eine kleine Notlüge des Finanzvorstandes, um den Aktienkurs nicht schon vor der Kapitalerhöhung zu beeinflussen. 

Umsatzprognose 2019 der Cyan AG

Am 20. August 2019 folgt dann eine positive Meldung, in der die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro bestätigt wird. Für das Geschäftsjahr 2021 wurde die Umsatzprognose sogar von bisher 60 Mio. Euro auf 75 Mio. Euro erhöht. (Anm. d. Red.: Kein Wort zur Prognose 2020). Also alles wieder gut, oder?

 

Das Vertrauen bei mir und dem Kapitalmarkt war jedoch seit der Kapitalerhöhung angeknackst, wie man auch am schon rückläufigen Aktienkurs ablesen konnte.

 

Am 31. Oktober 2019 gab es eine weitere Unternehmensnachricht . Die für das Geschäftsjahr 2019 bestehende Umsatzprognose von 35 Mio. Euro wurde darin bestätigt.

 

Am 9. Dezember 2019 gab es wieder eine Unternehmensmeldung in der die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro erneut bestätigt wurde.

 

In einer Mitteilung zum 3. Quartal 2019 am 13. Dezember 2019 wurde dann die Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro nochmals bestätigt.

 

Das Geschäftsjahr der Cyan AG endet zum 31. Dezember. Damit dürfte die Erreichung des Umsatzziels 2019 also gesichert gewesen sein, wenn knapp zwei Wochen vor Geschäftsjahresende die Prognose nochmals bestätigt wird (insgesamt sogar vier Mal seit der Hauptversammlung im Juli 2019).

Am 31. März 2020 veröffentlicht die Cyan AG dann vorläufige Zahlen für das Geschäftsjahr 2019. In der dazugehörigen Meldung heißt es:

 „Der cyan-Konzern erzielte im Geschäftsjahr 2019 einen vorläufigen Gesamtertrag von rund EUR 32,4 Mio. (2018: EUR 20,0 Mio.; Wachstum 62%) und ein Konzern-EBITDA von EUR 11,9 Mio. (2018: EUR 3,4 Mio.; Wachstum 251%) nach vorläufigen, ungeprüften Konzernzahlen.

Ok...

 

Die mehrfach bestätigte Umsatzprognose 2019 von 35 Mio. Euro wurde knapp um -7% verfehlt.

 

Nicht schön, aber auch nicht die Welt.

 

Doch halt!

 

Die Unternehmensmeldung spricht von einem Gesamtertrag in Höhe von 32,4 Mio. Euro und nicht von Gesamtumsatz.

 

Der Gesamtertrag setzt sich aus verschiedenen Komponenten zusammen, von denen der Umsatz in der Regel zwar die größte Variable ist, aber es gibt eben auch noch andere Ertragsgrößen, wie zum Beispiel sonstige betriebliche Erträge, die unter dem Begriff „Gesamtertrag“ gefasst werden können.

 

Aus der Quartalsmitteilung zum 3. Quartal 2019 konnte man entnehmen, dass die sonstigen betrieblichen Erträge per Q3-2019 bei 1,2 Mio. Euro lagen. Von den 32,4 Mio. Euro wären damit also mindestens 1,2 Mio. Euro abzuziehen gewesen. Es verbliebe dann ein vorläufiger Gesamtumsatz 2019 in Höhe von 31,2 Mio. Euro. Dies würde einer Verfehlung der Umsatzprognose 2019 von -10,9 % entsprechen. 

 

Wirkliche Klarheit bringt aber erst der Geschäftsbericht 2019.

 

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Geschäftsbericht 2019 der Cyan AG

Der Geschäftsbericht 2019 der Cyan AG erschien dann endlich am 29. April 2020. In der dazugehörigen Unternehmensmeldung heißt es, dass der Konzerngesamtumsatz auf 32,5 Mio. Euro gesteigert wurde. 

Ad-hoc news Cyan AG 29.04.2020
Quelle: https://ir.cyansecurity.com/news-ad-hoc/news-cyan-ag-veroeffentlicht-konzernabschluss-fuer-2019-mit-deutlichem-wachstum-bei-umsatz-und-ebitda, 29.04.2020

In weiteren Text dieser Meldung heißt es dann: 

Ad-hoc news Cyan AG 29.04.2020
Quelle: https://ir.cyansecurity.com/news-ad-hoc/news-cyan-ag-veroeffentlicht-konzernabschluss-fuer-2019-mit-deutlichem-wachstum-bei-umsatz-und-ebitda, 29.04.2020

Konzerngesamtumsatz, Gesamtertrag - offenbar kennt man bei der Cyan AG nicht so richtig die Unterschiede dieser beiden Finanzkennzahlen oder hat sich einfach nur verschrieben. In der Übersicht der Kennzahlen spricht man dann wieder von Gesamterträgen in Höhe von 32,5 Mio. Euro.

  

Doch nach einem Blick in die dazugehörige Fußnote dann der Schock!

Finanzkennzahlen 2019 der Cyan AG
Quelle: https://ir.cyansecurity.com/news-ad-hoc/news-cyan-ag-veroeffentlicht-konzernabschluss-fuer-2019-mit-deutlichem-wachstum-bei-umsatz-und-ebitda, 29.04.2020

Statt der mehrfach angekündigten und im Dezember 2019 kurz vor Geschäftsjahresende zweifach bestätigten Umsatzprognose 2019 in Höhe von 35 Mio. Euro wurden tatsächlich nur 26,75 Mio. Euro Umsatz im Geschäftsjahr 2019 erzielt.

 

Die Umsatzprognose 2019 wurde damit um -23,6% verfehlt!

 

Sonstige betriebliche Erträge und Bestandsveränderungen sind keine Umsatzerlöse!

 

Die EBITDA-Prognose 2019 wurde übrigens auch verfehlt - aber das schenken wir uns jetzt.

Game over!

Damit war ich raus!

 

Das Vertrauen war weg.

 

Entweder kennt man bei der Cyan AG wirklich nicht den Unterschied zwischen Gesamtertrag und Gesamtumsatz oder (was wahrscheinlicher ist) man hat hier bewusst getäuscht, warum auch immer.

 

In beiden Fällen möchte ich nicht länger Anteilseigner dieses Unternehmens sein. Mag die Story der Cyan AG auch noch so toll sein.  

 

Der Kapitalmarkt hatte den zunehmenden Vertrauensverlust seit der Kapitalerhöhung im Juli 2019 erstaunlich gut nachvollzogen. Stand heute (24. Mai 2020) beträgt der Kursrückgang mehr als -53 %

Chart der Cyan AG 2019-2020
Quelle: https://de.tradingview.com/chart/0DSyEmgj/, 22.05.2020

Wo war mein Fehler?

Ich habe mich von einer spannenden Story (Cybersecurity) blenden lassen. Das Gefühl beim nächsten großen Ding von Anfang an dabei sein zu wollen, hat mich die vorhandenen Warnzeichen zu lange ignorieren lassen. Das Investment entsprach mangels Track-record (IPO der Cyan AG im Jahr 2018) nie meinen Qualitätskriterien

Was können Sie daraus lernen?

Lassen Sie sich nicht von tollen Börsenstorys blenden. Halten Sie sich an Ihre Investmentkriterien! Machen Sie nicht diese einzige Ausnahme! 

 

Auf gute Investments

 

Ihr Thomas Senf von finanzsenf.de

Betriebswirt, Analyst, Blogger 

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PS: Falls Sie sich fragen, warum mein Wikifolio FS Value Invest so schlecht gelaufen ist – ich hatte die Cyan AG lange Zeit sehr hoch gewichtet (ca. 15% und mehr)… ein Fehler für sich 😉  

 

(Hinweis: Sie müssen sich ggf. kostenlos bei Wikifolio registrieren, um das Musterdepot einsehen zu können. Sie brauchen dafür nur eine E-Mailadresse anzugeben.)


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Kommentare: 8
  • #1

    Michael C. Kissig (Montag, 25 Mai 2020 10:24)

    Sehr guter Artikel, anschaulich geschrieben und die Entscheidung, sich aus diesem Unternehmen zu verabschieden, ist mehr als nachvollziehbar. Warren Buffetts Kriterien sind "Good business, good management, good price." und sie sind alle drei elementar, um an der Börse nachhaltig erfolgreich zu sein. Und zum Glück gibt es genügend Unternehmen, wo man alle drei Komponenten findet, da muss man nicht in eine windige Bude wie Cyan investieren. Konsequent, sich diesen Fehler einzugestehen, als Teil des Lernprozesses anzunehmen und das Ganze dann auszubuchen und abzuhaken!

  • #2

    123456 (Montag, 25 Mai 2020 10:56)

    Ja das ist die Angermann Connection. Hier ging es (wie bei vielen Unternehmen an den er beteiligt ist) nur darum, einen völlig aufgeblasenen IPO durchzuziehen und dann die eigenen Aktien umzuplatzieren. Man muss sich mal die irren Bank Analysten Studien zum Zeitpunkt des IPOs durchlesen und damals war der Orange Vertrag noch nicht mal unterzeichnet. Weiterhin bedient man sich Börsenblättchen wie der Value Depeche um die Aktien an den Mann zu bringen. Österreich halt, da geht alles, Wirecard lässt grüßen.

  • #3

    LOCADIA (Montag, 25 Mai 2020 12:13)

    Ab wann schreitet eigentlich die Börsenaufsicht ein? Ich mein die Zahlen viermal zu bestätigen, auch noch zwei Wochen vor Geschäftsjahresende, ist doch vorsätzliche Täuschung.

  • #4

    Chris (Montag, 25 Mai 2020 12:32)

    Vielen Dank für die selbstkritische und ausführliche Vorstellung der Situation!

  • #5

    Thomas (Montag, 25 Mai 2020 14:51)

    Notlüge wegen KE / Frage auf HV

    Was soll der Vorstand denn sonst dazu sagen? Er muss natürlich diese Frage verneinen, ansonsten könnte die geplante KE scheitern. Bitte, wir leben nicht im Wunderland der Wünsche.

  • #6

    Dax Sucks (Montag, 25 Mai 2020 22:29)

    Die Bestandsveränderungen (Anstieg von 0,7 Mio auf 3,6 Mio) beziehen sich wohl auf IFRS15-contract costs; die sonstigen Erträge ua. auf Auflösung von Forderungswertberichtigungen (von 11,2 Mio auf 2,1 Mio gesunken). Die Umsatzerlöse ieS sind von 8,8 Mio auf 26,8 Mio gestiegen.

    Ich bin nicht investiert und kenne die Historie nicht im Detail. Aber den Schock kann ich wirklich nicht nachvollziehen.


  • #7

    Fred (Dienstag, 26 Mai 2020 14:18)

    Im Blog sind alle Entwicklungen gut zusammengefasst und die Entwicklungen des Aktienkurses. Habe selbst im Sommer/Herbst mit einer kleinen Tradingposition mit einem Einstieg geliebäugelt, Cyan handelte da ungefähr im 16-18E Bereich. Allerdings haben mich einige Dinge davon abgehalten. Kleines Unternehmen, fragwürdige Finanzkommunikation und Vorstände. Zum Glück habe ich die Finger davon gelassen und die 35 Mill. waren dann auch noch völlig überzogen. Der Chart hat da also schon die Wahrheit "gekannt". Richtige Entscheidung dann rauszugehen auch wenn es ein spannender Bereich ist. Es gibt ja genug andere Unternehmen die sich nich mit so einer fragwürdigen Kommunikation "gänzen".

  • #8

    Benjamin (Sonntag, 31 Mai 2020 20:09)

    Auch das ist echt böse.
    Aber jetzt zu verkaufen ist richtig. Ich fand die Story klang auch toll, aber irgendwann bröckelte alles. Dabei lief es in den USA bei Cybersecurity rund.
    Naja ich habe schon ähnlich schlechte Kommunikation miterlebt. In solchen Fällen lügt das Management einfach so viel es geht und versucht den Kurs stabil zu halten. Im Endeffekt schadet es leider nur...
    Aber in so einem Fall wäre es interessant, ob man es nicht der Bafin melden sollte!